A casi ninguna cartera le sienta bien que empiece una guerra, y menos si es una que impacta de lleno en los precios de la energía afectando prácticamente a cualquier industria o sector. Entendiendo que es imposible saber cuánto va a durar y hasta dónde puede escalar, estamos aún así obligados a tomar decisiones prudentes.

Así, se han estado realizando una serie de adquisiciones en los últimos días. A saber:

• Hemos incrementado la posición en Infotel (+75%). Compradas a 36,5 EUR.

• Se incrementa también un 100% la posición en Jet2, adquiriendo acciones a 11,50 GBP.

• Se incrementa la posición en Taste Gourmet (+75%), en un precio de 1,85 HKD.

• Entra en la cartera Sprouts Farmers Market, con una posición del 1,83%. Se han comprado en 76,79 USD.

• Por último, entra en la cartera Puig Brands, con una posición del 2,03%. Adquiridas a 14,60 EUR.

Se han financiado con la liquidez disponible y con algunas ventas:

• Venta completa de la posición que quedaba en Bristol Myers (-100%). Vendidas a 61,22 USD.

• Mader Group ha sido liquidada también por completo (-100%). Vendidas en 8,10 AUD.

• Venta completa de la posición que manteníamos en International Money Express (-100%). Vendidas a 15,80 USD.

• Finalmente, la venta del 26% de la posición de Teleperformance en 57,5 Eur.

• Recordemos además, que se había cerrado también la posición en Datagroup, al haber anunciado su exclusión, a primeros de año.

En cuanto a las ventas, en la mayoría de los casos, la decisión obedece simplemente a que han tenido un buen comportamiento en un momento en el que muchas otras opciones están bajando.

Bristol Myers (BMY)

Las acciones de Bristol Myers, vendidas ahora por encima de los 60 USD, son aproximadamente las mismas que se habían adquirido en Mayo de 2025 a un precio de unos 47 USD. Aunque es cierto que, a la vez, el Dólar ha tenido una devaluación respecto al Euro de aproximadamente un 4%, también se han recibido dividendos en este período.

Sin embargo, y aunque haya sido una posición rentable para la cartera, la tesis principal, aquella que decía que iba a recuperar el crecimiento en unos pocos años, parece estar ahora un poco más lejos de cumplirse.

Seguimos manteniendo a Bristol Myers en el radar por si vuelve a dar una oportunidad. Mantenerla en cartera este tiempo, ha sido interesante para entender algunos de los entresijos de las grandes farmacéuticas: cómo se enfrentan a las expiraciones de patentes importantes, cómo reacciona el mercado a las noticias sobre aprobaciones de medicamentos en fase experimental, etc. Además de habernos dado cuenta de lo enrevesada que puede llegar a ser su contabilidad.

Mader Group (ASX:MAD)

Siempre resulta complicado vender una empresa como Mader Group. Pero de todas formas, la posición que manteníamos en cartera ya era muy pequeña.

A un año vista, la cotización a aumentado más de un 40%. Sus fundamentales, pese a que sigue creciendo a doble dígito, no han ido al mismo ritmo.

Durante las últimas presentaciones de resultados, han deslizado que van a empezar a hacer adquisiciones. Esto sería una novedad en Mader, y un riesgo a la vez.

Personalmente preferiría que la empresa siga con su estrategia de crecer orgánicamente como lo ha hecho hasta ahora. El hecho de que puedan aportar valor vía adquisiciones es algo que aún se debe demostrar. De todas formas, siguen insistiendo en que son alérgicos a la deuda. Por lo tanto, lo normal es que si compran algo, sea relativamente pequeño.

Con la caída que ha habido en otras empresas interesantes, y dado el buen rendimiento de Mader últimamente, el Sr. Miyagi prefiere dejarla ir ahora. Siempre con esperanza de que un mal trimestre vuelva a dar oportunidades.

International Money Express (IMXI)

International Money Express, recordemos, se encuentra en pleno proceso de adquisición por parte de Western Union.

El proceso sigue su curso sin mayores novedades, y por eso la cotización se va acercando lentamente a los 16 USD de la oferta. Queda un 1,2% de rentabilidad por recoger hasta que se cierre la adquisición. Pero hay que tener en cuenta que mientras tanto estamos expuestos al tipo de cambio con el dólar.

Se puede mantener cubierta la divisa, pidiéndole los dólares prestados al bróker en vez de ponerlos nosotros, pero eso también tiene un pequeño coste. En este caso, el Sr. Miyagi prefiere tener la liquidez en la mano y olvidarse.

Recordemos que no ha sido una posición especialmente exitosa. Desde los 20 USD aproximadamente, se desplomó a 9 USD cuando la política anti-inmigración del hombrecillo naranja empezó a sacudir las calles. En ese momento Western Union decidió adquirirla a 16 USD y la oferta tuvo el beneplácito de los accionistas.

Sin que haya sido una pérdida muy significativa, con un precio medio de adquisición en torno a los 18 USD, es cierto que ha sido sorprendente lo rápido que pueden llegar a cambiar las cosas en algunos negocios.

El Sr. Miyagi ha aprendido mucho de su inversión en International Money Express. No te fíes de empresas con sede en Miami.

Teleperformance (TEP.PA)

Probablemente esta ha sido la decisión más sorprendente de esta serie de ajustes. Y es que vender una parte de Teleperformance no estaba en los planes.

Veamos. La compañía presentó resultados de 2025 en Febrero.

La idea principal de la tesis, es el hecho de que se preveía que iba a generar entorno a 1 Billion EUR de flujo de caja libre, con la IA en plena efervescencia. Si esto se cumple, todo lo demás da igual, porque la tenemos cotizando por un EV de 7 Billion.

Si la empresa es capaz de mantener el pulso y generar esos mil millones durante sólo un año más de IA, es difícil, en mi opinión, que el mercado no le asigne ya un múltiplo mayor.

Incluso teniendo en cuenta que están gestionando bastante mal el capital, haciendo adquisiciones no muy baratas, y manteniendo un dividendo muy alto (rentabilidad actual del 8,5%), en lugar de haciendo las recompras que todos lo accionistas pedimos.

Lo que ocurre es que esos mil millones no terminan de llegar. Se quedan algo por detrás, y además dan una guía para 2026 que se aleja otra vez un poco más de esa idea. Más bien unos 800 millones, teniendo en cuenta que últimamente se quedan siempre por detrás incluso del rango bajo.

Se une a todo lo anterior, el hecho de que han aparecido anunciando un nuevo CEO, Jorge Amar. Viene de McKinsey, lo que da algunas pistas de a qué viene.

En definitiva, demasiados cambios y pequeñas noticias negativas que no ayudan, y hacen que el riesgo que el Sr. Miyagi percibe en TEP, haya aumentado un poco.

Por todo eso, aunque la empresa sigue siendo a día de hoy una máquina de generar cash aún con todo, el mercado le ha vuelto a ajustar las tuercas.

Así mientras el Sr.Miyagi estaba en pleno debate interno sobre cuál es el peso que debería asignarle ahora en la cartera, hubo una repentina subida que fue aprovechada para reducir una parte al final de la pasada semana.

Infotel (INF.PA)

Hace no demasiado habíamos vendido algunas acciones de Infotel, si no recuerdo mal en unos 42 ó 43 EUR.

Tras la psicosis que se ha desatado en las empresas de software y cualquier cosa que se le parezca por recientes anuncios hechos por la compañía Antrophic, el Sr. Miyagi ha decidido volver a darle más peso.

La empresa parece haber vuelto a un modesto crecimiento orgánico ya en el último cuarto de 2025, empujados por el sector bancario y financiero, y esperan un 2026 relativamente bueno.

Además, se anuncia la vuelta al M&A con dos adquisiciones muy recientes. La última parcial, pero con vistas a adquirir el 100% de AeroX en 2028.

JET 2 (LON:JET2)

Que una guerra regional en Oriente Medio iba a hacer bajar mucho las acciones de cualquier empresa relacionada con viajar, es algo evidente.

Sin embargo, hay algunos puntos que han motivado la ampliación:

• Primero, Jet2 no es una aerolínea, aunque cotice con múltiplos de aerolínea. Es una “máquina de hacer vacaciones”. Su cliente es mucho más fiel y estable. Dos tercios de sus clientes compran el paquete completo (vuelo + hotel + transfer). Su margen es más grande que una aerolínea. Una subida de precio el combustible le haría menos daño, y tiene una capacidad de fijar precios algo mayor.

• Tiene cubierto el precio del combustible razonablemente bien, lo cual le da otra ventaja, al menos a medio plazo, frente a otros competidores con menor nivel de cobertura

• Aproximadamente el 50-55% de su facturación se genera en España (contando las islas) y Portugal. Por el momento, salvo un cierre masivo del espacio aéreo, está muy alejado del conflicto. Otras zonas del Mediterráneo Oriental como Turquía, Grecia, Chipre, pueden sufrir en cuanto a demanda. Pero podría haber un efecto trasvase a otros destinos que, aunque genere costes extras, amortigüe en gran medida la diferencia.

Por otro lado, la empresa acaba de abrir su nueva base en Gatwick. Probablemente esta gran inversión no les va a pillar en el mejor momento, pero les acerca a muchos más clientes potenciales.

La compañía sigue ejecutando su plan de recompras y sus inversiones para modernizar la flota y conseguir rebajar el coste medio por asiento. Está retirando modelos Boeing 737 y 757 más antiguos, que serán sustituidos por los nuevos A321 Neo, más eficientes y baratos de operar.

Mantiene una cartera de pedidos de nuevos aviones muy importante de aquí a 2031. Si las cosas se ponen realmente peor, está, gracias a su buena posición financiera, relativamente bien posicionada para negociar retrasos en las entregas, o incluso vender su posición en la lista de espera (de varios años) a otras aerolíneas o empresas de leasing.

Aunque en realidad, en un escenario de precios de combustible al alza, la necesidad de aviones nuevos y más modernos se vuelve mayor. Jet 2 tiene posiciones de entrega con Airbus que son muy valiosas ahora mismo.

En resumen, el Sr. Miyagi espera que las próximas noticias que dé la compañía no sean especialmente favorables pero confía en su posición a largo y medio plazo.

Sprouts Farmers Market (SFM)

Sprouts es una vieja conocida de la cartera del Sr. Miyagi.

La mantuvo en cartera entre 2021 y principios de 2024, antes de comenzar estas publicaciones.

La ejecución de la compañía fue bastante espectacular, y el rendimiento bursátil de más del 100% en ese período. Sin embargo, todavía a partir de ese momento, llegó a multiplicar su valor en bolsa por más de tres veces.

Ahora, después de una serie de problemillas que no pasan de moderados, vuelve al redil tras haber sido castigada con una bajada del 50% en un año. En realidad el problema es que el mercado se había vuelto excesivamente optimista con ella, y cotizaba con unos múltiplos fuera de lo razonable.

Sprouts es un distribuidor —vale, un supermercado— de productos de esos que llamaríamos orgánicos. En EEUU.

Sus tiendas son más pequeñas que un Kroger o un Whole Foods. Con frutas y verduras que parece que acaban de salir del huerto del abuelo, y luego muchos productos más elaborados donde realmente hacen el margen.

Lo que es en realidad Sprouts, a ojos del Sr. Miyagi, lo puede resumir esta imagen:

Se trata de una empresa que crece. Lo que pasa es que hace unos años sus ventas comparables (sin contar nuevas aperturas), crecían bastante y ahora ya no. O sea, que parece que el modelo, podría estar tocando techo.

Sin embargo, sigue siendo capaz de crecer con nuevas aperturas, porque no está en todo el territorio de EEUU aún. Eso sí, se está expandiendo de forma bastante agresiva por la zona noreste del país, donde los costes inmobiliarios y logísticos son más altos que en sus áreas nativas. Ahí tendría, a priori, más competencia y peores márgenes. Pero aún así seguiría siendo un negocio súper estable, con buena generación de caja, y buen retorno sobre el capital empleado.

Trata bien al accionista. Sobre todo a base de recompras, con lo que está consiguiendo hacer crecer el beneficio por acción de forma consistente.

La tenemos cotizando ahora a unas más que razonables 14 veces beneficios, lo cual justifica su vuelta a la cartera con una posición pequeña. Debemos olvidar los años de euforia donde el mercado pensó que Sprouts valía mas de 40 veces sus beneficios, en base a unas tasas de crecimiento comparable que, como vemos, no eran sostenibles.

Puig Brands (BME: PUIG)

Puig va a ser la empresa con mas glamour de la cartera del Sr. Miyagi.

De hecho, se encuentra orbitando alrededor de algo que le tiene fascinado desde hace años, por todo lo que revela del comportamiento humano: el mercado del lujo aspiracional.

Veamos como funciona esta alquimia digna de estudio.

Lo que en realidad ocurre:

Los ingredientes básicos de un perfume de 100 euros son sorprendentemente mundanos: alcohol etílico en cisternas, barato y cuya función principal es evaporarse. Agua destilada, casi gratis. Aceites esenciales naturales, donde está la verdadera magia, comprados a IFF (interesante empresa también) o Givaudan, y que cuestan unos 3 euros por frasco.

El proceso de fabricación, mezclar, agitar y esperar. En grandes tanques de acero inoxidable. El coste ronda otro euro más.

Ahora bien. Esto que cuesta poco de hacer, pero que queremos vender caro, hay que tratarlo como si lo fuera. Tiene que comunicar exclusividad. El envase y el marketing. Aquí es donde Puig ya empieza a invertir dinero.

Lo metemos todo en un vidrio que parezca una escultura. Cuando lo levantes, te tiene que pesar. En el lujo, el peso equivale a calidad en la mente del consumidor. Puig invierte mucho además en que el tapón haga un "click" satisfactorio. Y todo en una caja con relieves dorados que indique que lo que se guarda dentro es muy valioso.

Nos ponemos ya en unos 8 euros más.

Ahora, el mensaje. Le pagamos millones a una estrella de Hollywood para que ponga cara de intensidad en un anuncio en blanco y negro. Unos 25 euros por frasco en publicidad.

Por último, el punto de venta. Lo colocamos en estanterías brillantes de sitios exclusivos, o en un Duty Free de aeropuerto, cerca de los coñacs con nombre de rey antiguo. Otro tanto que se va a pagar al distribuidor.

Lo que ocurre en la mente del consumidor:

Puig tiene claro que el presupuesto de la mayoría de los mortales no da para ir vestidos de Carolina Herrera. Pero sabe que muchísimos pagarán una cantidad modesta pero interesante, para “llevar” esa marca puesta de otra manera.

Su maestría consiste en destilar el elitismo y embotellarlo en un frasco con forma de tacón, logrando que el lujo más excluyente termine domesticado y listo para ser despachado en una estantería.

El valor de Puig está en la aspiración.

El vestido es el “anclaje de valor”. Si el vestido vale mucho dinero, el cerebro del consumidor percibe que la marca es valiosísima.

El perfume es la “monetización”. Es el producto que realmente escala porque el coste marginal de producir un frasco más es ridículo comparado con coser un vestido a mano en un taller de Nueva York.

Además, últimamente Puig se ha dado cuenta de que el perfume es algo que se compra un vez cada cierto número de meses, y quería algo más recurrente tal vez. Por eso, hace no demasiado entró también en el mundo del maquillaje, de una forma similar.

Puig Brands llevaba unos meses dentro de la lista de deseos del Sr. Miyagi. Parece que, ciertamente, el conflicto le afecta en buena medida a corto plazo. Sobre todo por los cierres de aeropuertos y turismo en los países del Golfo. A largo plazo, el conflicto debería terminar teniendo una solución. Y si no, otras áreas pueden terminar captando de alguna manera parte de ese tráfico.

Salió a cotizar en la bolsa de Madrid a unas 25 veces beneficios, un múltiplo generoso pero no exagerado. Lo razonable serían unas 20 veces, en mi opinión, para una empresa de estas características.

Actualmente ronda las 13-14 veces beneficios.

La cartera, ahora

Teniendo en cuenta todos los movimientos realizados, la cartera luce así a 15/03/2026:

Nos vemos en la próxima entrada.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi no te recomienda nada, así que haz tu propio análisis antes de comprarte un frasco de colonia cara invertir en cualquiera de las empresas que aparezcan por aquí.

Pero los holandeses crearon los Países Bajos.

Así, mientras el resto de los europeos estaban dedicados a la noble tarea de matarse unos a otros por derechos de sucesión, estos señores tan raros se ocuparon de drenar el mar. Y de paso inventaron el capitalismo moderno.

Hoy hablaremos de IMDC NV, una empresa que encarna la esencia misma del alma holandesa.

Pero antes, analicemos un trauma milenario.

El odio al intermediario. Y al comerciante en sí mismo.

La cosa es tan antigua que es difícil dar con el origen.

Una premisa que parece haber soportado el paso de los siglos. La idea de que la propiedad privada es un robo, y el comercio es su instrumento.

¿Esenios?¿ebionitas? Puristas con arena en las sandalias, que veían en la moneda el sello de Satanás. Así fueron los mercaderes expulsados del Templo en Jerusalén, tildados de ladrones. El comercio bautizado como robo. Y mil años de moralina dictando que el que intercambia no crea, sino que se apropia de algo que no le pertenece.

Durante siglos, la teología y la moral se aliaron para sentenciar al comerciante. El que comercia profana. “No robarás”, transmutó, de hecho, en “No comerciarás”.

Roma fue una civilización admirable en muchos aspectos. Acueductos, calzadas, leyes. Pero su economía era en esencia una maquinaria de rapiña y músculo forzado. Para el patricio romano, el trabajo era una maldición y el comercio una vulgaridad. La única riqueza digna provenía de la tierra y la espada. Todo el sistema se sostenía sobre el esclavo, convirtiendo así el éxito en un juego de suma cero donde, para que unos ganasen, muchos tenían que perder su libertad.

El látigo y los grilletes fueron sustituyendo al contrato y al acuerdo. El trabajo libre remunerado, presente y bien documentado en la próspera Atenas— y en todo el mediterráneo previo, un vergel de comercio— fue menguando al no poder competir en muchas tareas rudimentarias contra el trabajo forzoso de recursos ilimitados que la nueva potencia del mediterráneo había empezado a llevar más allá de su escala tradicional.

Roma no era más que un vampiro, que necesitaba sangre fresca —oro, grano y cautivos— para que el corazón del Imperio siguiera latiendo, mientras sus estructuras internas crecían sin parar. Tras siglos de éxito rotundo, enfermó por inanición de botín.

¿Por qué?

Al Norte, bosques infinitos de tribus germánicas, dispersas y con poco que ofrecer. Al Este, los Partos: un imperio ya distante, correoso y relativamente organizado, que hacía que cada kilómetro de conquista costase una cantidad cada vez mayor de legiones.

Fronteras cada vez más lejanas. El grano se pudría antes de llegar. Mantener tropas en Escocia costaba diez mil veces más que en la capital. El retorno de la inversión de la guerra fue menguando, hasta hacerse negativo.

Inflación. Cuando ya no puedes robar oro, sólo puedes pagar las facturas diluyendo la moneda. El denario romano pasó de ser plata pura a chatarra bañada.

Cuando dejó de conquistar, Roma dejó de producir. Parece que la caída fue más bien una implosión por pura degradación interna, que un asalto de bárbaros que anhelaban entrar en el paraíso terrenal desde sus cenagales.

Al cesar la expansión por vías militares, disminuyeron tanto el aporte de nuevas almas que suministraban el trabajo gratuito, como el oro que sostenía la creciente burocracia. Surgió entonces la necesidad de conseguir que la masa de desposeídos, que representaban una enorme proporción de la población, no se rebelara ante el colapso económico. Roma necesitó una ideología para gestionar la miseria que ella misma había creado.

Y justo aquí es donde ambas tendencias, el Estado Romano, centralista, militarista, esclavista, y el primitivo cristianismo de raíz esenia, se van reconciliando.

Roma, en descomposición, aportó la estructura de mando. Y el cristianismo primitivo, minoritario y perseguido entonces, fue aportando la ideología de la resignación, convirtiéndose en un fenómeno de masas imparable.

El esclavo romano, lejos de ser liberado, se convirtió poco a poco en el siervo de la gleba medieval: alguien que no posee nada, no comercia, pero que acepta su destino esperando una recompensa ultraterrena, atado a un trozo de tierra que tiene prohibido abandonar. Una idea tan revolucionaria como útil, pues no rompe el orden establecido.

Nace el pobrismo. Por primera vez en la historia del mundo, se santifica la pobreza a gran escala.

El héroe soldado y el santo se dan la mano. Ambos desprecian el comercio. Comienza en Europa la era clerical-militar, donde nadie quiere ser productivo, sino sólo mandar o rezar. Mientras tanto, un Dios justiciero les vigila.

Desaparecen las vías de comunicación. Viajar largas distancias para intercambiar, se vuelve inviable en la Alta Edad Media.

A esas alturas, los pueblos del Este de Europa habían aportado tan importante suministro de cautivos, que en algunos idiomas hoy, no hay siquiera diferencia entre ser eslavo o ser esclavo.

Ahondando en la desdicha, la Iglesia, heredera de las viejas estructuras de poder romano, prohíbe el préstamo con interés de dinero entre personas. El dinero, argumentan los teólogos, no produce más dinero. Y por tanto, quien pretenda que le devuelvan más de lo prestado, está vendiendo aquello que sólo pertenece a Dios: el tiempo.

La Iglesia alto-medieval le quitó al hombre la herramienta básica de progreso: la preferencia temporal.

Se castiga el beneficio comercial, calificándolo de pecado o avaricia. Se condena así al pobre a serlo para siempre, al no poder tomar nunca capital prestado para emprender. Y se petrifica una sociedad estamental que durará siglos. Sin comercio, desaparece la movilidad social. Un mundo de famélicos condenados a trabajar para subsistir y sostener al soldado y al noble.

Pecadores necesarios, los judíos, no estaban sometidos a tales restricciones. No es que fueran buenos en los negocios, como nos contaron en lo libros del colegio. Su religión no castigaba el comercio con el fuego eterno.

Convertidos en los banqueros de Europa por necesidad sistémica, acumularon capital. Y entendieron el valor del riesgo y la preferencia temporal antes que nadie. Sus ventajas eran una alfabetización masiva en un mundo de analfabetos, y tener que ganarse la vida a base de ofrecer confianza.

Un invitado inesperado, el Islam. Una religión fundada por comerciantes, que se convirtió en el gran intermediario global cuando se cerró el Mediterráneo. No tuvo que reconciliarse con el comercio porque nació en el bazar. Antes de que el dogmatismo se cebara con ellos también, Bagdad, El Cairo y Córdoba se llenaron de personas que consiguieron mantener a la Europa periférica mínimamente conectada. Y aunque sus teólogos también prohibieron el interés del dinero, el pragmático Califa entendió bien que sin bazar no hay impuestos.

El comercio volvió a Europa, sí. Pero no con alfombra roja. Sino entre barro y sospechas. Mercaderes itinerantes que cruzaban bosques infestados de bandidos y señores feudales con ganas de peaje. Al margen de la ley. Valientes que se jugaban el cuello través de antiguas calzadas que los romanos crearon un día para mover tropas, y ahora estaban ocultas ya por la maleza. Caravanas de comerciantes armados que llevaban seda o especias asiáticas a las incipientes ferias. Operaban en una zona gris: para la Iglesia eran sospechosos; para los reyes, una necesidad que permitía llenar las arcas.

Va naciendo el burgo medieval, y al amparo de sus murallas, cierta actividad comercial. Y con ella algunas personas libres.

Poco después, los italianos. Lombardos y florentinos, se convirtieron en maestros del disfraz financiero. Si te presto en Florencia y me devuelves en Brujas, te digo que no es interés sino cambio de divisa. Acababa de nacer la Letra de Cambio, que conseguía regatear al dogmático. Siempre al filo de la excomunión y financiando a los mismos Papas que los condenaban.

Así, el intermediario conseguía sobrevivir entre las sombras. Y gracias a ellos, cada vez más instaurados en la sociedad, renace Europa.

Entonces llegó Calvino. Y llegaron los holandeses. Por primera vez alguien dijo que el éxito comercial no es pecado, sino favor divino. El intermediario va dejando de ser visto como un parásito en algunos lugares concretos para convertirse en el sistema circulatorio del mundo.

Un pequeño país milagro se convierte en la primera potencia mundial en el siglo XVII.

Sin oro, ni tierras infinitas. Importaron talento por necesidad pagando con tolerancia religiosa. Institucionalizaron el riesgo y dividieron la propiedad en acciones. Allí, no mandaba un rey, sino una oligarquía de mercaderes.

En la fragmentada Europa—en contraste con la hipercentralización reinante en China, que también despreció el comercio para cerrarse sobre sí misma, quemando su flota comercial un buen día—había que lanzarse al mar.

Y así, durante casi cien años, el mundo entero fue un estanque holandés. No inventaron la pólvora, pero sí crearon el mercado de la pólvora.

Todavía hijos de su tiempo, tampoco eran unos santos. Y aunque han pasado a la historia oficial junto a otros, como grandes traficantes de seres humanos desde África hacia América, lo cierto es que la esclavitud era una institución milenaria que practicaron en masa árabes, europeos y africanos por igual. Y, a medio plazo, su contribución al mundo fue decisiva para hacer que dicha institución se demostrara ineficiente y obsoleta frente al comercio y el trabajo libres, y terminase desapareciendo.

Algunos pasos en falso, hicieron que el centro del comercio se mudara de Amsterdam a Londres, que heredó el cetro. Pero el viejo rencor al mercado no se disolvió, sino que se volvió reaccionario.

En 1789, la guillotina cortó cuellos reales, pero muchos más de acaparadores. Porque para el Jacobino, el tendero era un traidor a la Patria. Robespierre, con su idea de fundar una Nueva Esparta, ensayó una sociedad de soldados ascetas donde el lujo era un crimen y el mercader un paria.

En el siglo XIX, se sistematiza el odio, redefiniendo de forma científica al beneficio como plusvalía.

En pleno siglo XX, cuando Hitler quiso ridiculizar a Inglaterra, les llamó "país de tenderos", vomitando dos mil años de resentimiento contra el mercado. Era la alergia aristocrática del junker prusiano: para el guerrero, el comercio es deshonroso.

Al otro lado del mapa, se criminalizaba a golpe de decreto:

—Mientras no fusilemos en el acto a los especuladores, no llegaremos a ninguna parte— explicó Lenin ante el Consejo de Comisarios de Pueblo. Se refería a quienes viajaban al campo para comprar comida y revenderla en la ciudad.

El comerciante, una vez más, como antítesis de la virtud. El advenimiento del Estado Totalitario y el Colectivismo.

Dos caras de la misma moneda.

Para unos, el héroe era el guerrero, y lo único importante, el honor y el territorio. Para otros, lo era una pieza anónima de la maquinaria colectiva, el obrero industrial, que no trabaja por su propia prosperidad sino la de su clase. Para ambos, el deseo de prosperar como individuo era una enfermedad o una traición, que debía ser aplastada en favor de un ideal colectivo y virtuoso.

Desgraciadamente, el siglo XX fue el monumento más sangriento jamás alzado contra la libertad humana, demostrando que no hay tiranía más feroz que la de aquellos que, en nombre de la virtud, deciden que el intercambio es un crimen.

Más allá de siglas o banderas, nos dejó una gran lección: que el progreso se detiene cuando el poder cae en manos de Los Enemigos del Comercio (A. Escohotado, 2008-2017, 3 volúmenes)

IMCD NV. ¿Qué hace?

IMCD es un distribuidor, es decir, un comerciante. De productos químicos e ingredientes para la industria.

Pero no sólo distribuye, sino que también formula. Es decir, cuando uno de sus clientes necesita una nueva textura o sabor para un producto, o un determinado olor o color para una crema, ahí está IMCD para desarrollarlo en sus laboratorios.

Así se consiguen milagros como el pan de molde que podrías usar de almohada ortopédica y tres meses después seguir consumiendo, helados de vainilla sin necesidad de traer orquídeas de Madagascar, o todo tipo de porquerías que saben a queso y huelen a brisa marina.

Como resultado, la empresa trabaja con más de 3 mil proveedores. Entre ellos todos los grandes fabricantes de productos químicos. Y los conecta con más de 68 mil clientes.

La clave en los modelos de negocio de intermediación y distribución es que tanto la oferta como la demanda estén muy atomizadas, para aportar un valor insustituible. Prescindir del intermediario sale más caro tanto a clientes como a proveedores.

Aunque en este caso se trata, además, de una intermediación con bastante valor añadido en general.

¿Dónde?

IMCD es una empresa completamente global. Presente en prácticamente todas las geografías, aunque con más dependencia de Europa que de el resto.

Están organizados en ocho unidades de negocio, con exposición a gran cantidad de industrias. A la hora de consolidar resultados, los agrupa en dos segmentos de mercado. A saber:

• Life Science (belleza y cuidado personal, comida y nutrición, productos de limpieza, productos farmacéuticos)

• Industrial (materiales avanzados, construcción y recubrimientos, soluciones industriales, lubricantes y energía)

¿De dónde han salido estos señores y cómo ha evolucionado el negocio?

Los primeros pasos se dieron dentro Internatio-Müller. Allí Se formó una división especializada para competir en el mercado de los productos químicos especializados, en 1995.

En 2001, esta división, que operaba de forma independiente, se separa formalmente y adopta el nombre de IMCD.

Después, la empresa pasó por la incubadora del private equity. Le inyectaron un montón de pasta a través de varias rondas de financiación, y empezó una fase de expansión muy agresiva a través de adquisiciones. Expansión desde Europa hacia Turquía, India, África, Latino -América y Asia-Pacífico.

Culmina esta etapa saliendo a bolsa en 2014. Diez años después su capitalización bursátil se había multiplicado ya por seis veces, dando una idea de la potencia de un negocio como este. Realiza en pocos años una rápida expansión en Norteamérica desde entonces.

En 2019, está ya en el mayor índice de su país.

Posteriormente, la clásica historia Covid: burbuja en su demanda y optimismo desmedido que la llevan a 200 euros por acción, llegando a cotizar a 40 veces beneficios. Posterior digestión del mercado durante tres años tras el repunte de inflación.

Y ahora además, algunas dudas sobre el liderazgo en la compañía y algo de competencia china que le han terminado de poner la puntilla haciendo que cotice en sus mínimos históricos en relación a los beneficios que genera.

La empresa entró en la cartera del Sr. Miyagi con una pequeña posición inicial en el entorno de los 120 dólares por acción, con posteriores ampliaciones mientras seguía cayendo. Hace sólo unos días la veíamos cotizando en el entorno de 72-75 euros.

¿Quién está al mando?

Resulta que IMCD ha estado históricamente liderada por su “fundador” Piet Van der Slikke. Lo que pasa es que nada es eterno, y después de tres décadas al frente, cedió el testigo a Valerie Diele-Braun en 2024, que provenía de otra empresa.

No está muy claro lo ocurrido pero lo cierto es que Valerie duró sólo un año. Le tocó vivir tiempos complicados en todo el sector, con la demanda sufriendo e inventarios acumulándose. Puede que no terminase de encajar del todo.

Desde Abril de 2025 está al frente M. Jordan (Marcus…). Británico, lleva 26 años en la empresa y anteriormente era el Director de Operaciones. El mensaje que el Sr. Miyagi cree que está enviando la compañía es que los próximos años van a venir marcados por mucha exigencia en el campo de reducción de costes para contrarrestar la débil demanda industrial actual.

La empresa no tiene un accionista de referencia, y eso puede ser un problema. El viejo Piet, conserva el 1,59% de las acciones, lo que vienen a ser unos 75 millones de euros, en este momento de capitalización deprimida. Su máximo accionista actual es el Fondo Soberano Noruego, con un 5% del capital.

Si fueras noruego, tendrías que fastidiarte con un 5% del capital de IMCD, en vez de tener el mejor tren de alta velocidad del mundo.

Buceando un poco en los números

La facturación de IMCD no ha parado de crecer en todos estos años, apoyada en una sólida estrategia de adquisiciones.

Cualquiera que esté ojo avizor, verá que hay un crecimiento desmedido en el año 2022, frente al año anterior. El 2021 fue muy fuerte por la clásica demanda post-covid, pero lo del 2022 se explica también por otros motivos.

Es ahí donde se ve la capacidad de fijación de precios que tiene. Y es que, en el entorno de inflación que se vivió, la empresa pudo repercutir inmediatamente los sobrecostes y anotarse un 20% de crecimiento orgánico. Cierto que también seguía acompañando la fortísima demanda, dieron buen rendimiento las adquisiciones del año anterior, y el tipo de cambio les fue favorable.

Las estimaciones para el cierre de 2025 del Sr. Miyagi—que está al caer— se sitúan por encima de 4800 millones de euros de facturación

Podemos incluso superponer el margen bruto sobre la facturación, para ver cómo han sido capaces de ir incrementándolo al ganar escala.

Posteriormente, los años 2023 y 2024, sucedió lo que suele suceder siempre que hay un incremento anormal en la demanda. Los clientes habían acumulado tanto stock por miedo al desabastecimiento, que se dedicaron, y siguen haciéndolo, a consumir lo almacenado. Así, hubo una caída relativamente grande en el volumen. No así en los precios, que simplemente se estabilizaron.

En cuanto al margen EBITDA, que al final nos da una idea de todo el conjunto operativo del negocio (sin su deuda), el mercado parece haberse asustado mucho por el hecho de que haya caído desde 2022. Pero parece olvidar, que se está estabilizando en unos niveles superiores a toda la distorsión que han supuesto tanto el Covid como la posterior crisis de inflación.

Es decir, parece que de momento, la inflación no ha afectado tanto a la empresa. Obviamente el pico de margen EBITDA se obtuvo en el momento en que la demanda estaba desatada, por puro apalancamiento operativo.

Hay que tener en cuenta que esas previsiones de margen para los años 2026 y 2027, asumen que en cierta medida, los planes de reducción de costes operativos del nuevo CEO, se van a cumplir. Lo bueno es que aún hay espacio para seguir cayendo bastante en márgenes, y aún así, seguir siendo una empresa más sólida que en 2020.

Como le gusta siempre pensar al Sr. Miyagi, si nos olvidamos de la “montaña” del gráfico, que sube mucho en 2021 y 2022, y después tiene que bajar, la cosa no pinta mal en 11 años de historia.

Como resultado de todo lo anterior, si bien la empresa ha sido capaz de mantenerse relativamente estable en los últimos años a nivel de EBITDA, su beneficio contable ajustado lleva sufriendo desde 2022 una caída continua.

Porque, a la vuelta a la normalidad en márgenes, hay que sumar el impacto que tienen los intereses de la deuda.

No es que esté excesivamente apalancada, con un ratio Deuda Neta /EBITDA de aproximadamente 2,70 veces. Pero lógicamente la subida de tipos de interés desde 2021 les ha pasado algo de factura. Se pagan unos 50 millones más que hace unos años.

Es decir, tenemos por un lado, un ajuste de márgenes, que podrían estabilizarse en niveles algo superiores a lo que se tenía antes de 2020, y por otro lado un incremento del servicio de la deuda, que atornilla un poco más el beneficio contable.

Intentemos, con cautela, estimar cual es el flujo de caja libre que puede generar IMCD a corto plazo. Números gordos:

• Partimos de un EBITDA que rondará a fin de 2025 los 560 millones

• Restamos el Capex estimado, que no debería ser muy diferente al del año anterior. Unos 15 millones

• Restamos lo que paga de alquileres, unos 26 millones

• Restamos también lo intereses, que ya habíamos dicho que andaban por los 75 millones. Nos quedan 434 millones.

• Restamos los impuestos a lo que queda. Podemos estimar el tipo impositivo holandés en 26%, pero la compañía viene pagando un 28-29% al ser una multinacional. Serían unos 105 millones sobre el beneficio antes de impuestos

• Y después de restar tanto, no se si quedará algo (me dicen que quedan aún unos 340-350 millones).

Pues ese sería su flujo de caja libre, como siempre aislado de working capital.

Asignación de capital

Veamos qué suele hacer la compañía con esos millones.

Aunque leyendo su historia, no hace falta ser un lince para intuir que probablemente andará adquiriendo a otras empresas más pequeñas.

Se puede corroborar echando un vistazo en el informe anual, en el estado de flujos de efectivo:

Podemos, también usando TIKR verificar cómo estos dos años donde la empresa ha dedicado unos 360 millones de euros a adquirir compañías, no son tan especiales. Es habitual que IMCD haga adquisiciones cada año. El año 2025 ha estado en línea con el 2024 también.

Además de comprar empresas, resulta que también paga a sus accionistas un dividendo de unos 130 millones de euros. Que sobre el precio actual de cotización no es más que un 2%.

Es decir, ya sabemos lo que hace IMCD con el dinero. Nos va a pagar un dividendo, que al menos se mantendrá, porque queda muy feo recortarlo salvo causas realmente justificadas. Y va a intentar hacer adquisiciones, siempre que las condiciones lo permitan.

Incluso se aprecia que la empresa no tiene problema en dedicar a esto un poco más que su propio flujo de caja libre si ve muchas oportunidades para adquirir, a base de ampliar un poco su deuda o emitir acciones. Siempre que sea capaz de seguir creciendo orgánicamente, el ratio Deuda neta/ EBITDA debería manterse entorno a 2,5 veces. Ya que se amplía la deuda, pero también crece el EBITDA.

Además, se debe tener en cuenta que la empresa necesita dedicar algo de dinero a financiar su propio crecimiento orgánico. Con un ROCE (excluyendo el fondo de comercio) de aproximadamente el 20-25%, le bastaría dedicar unos 30 ó 40 millones para crecer al 2,5% orgánicamente, con precios estables.

Es decir, si estos últimos años ha dedicado anualmente 100-130 millones a dividendos, 350 a adquisiciones y ha necesitado otros 30, en total 510 en promedio (160 por encima del flujo de caja libre), es de esperar que su deuda se haya tenido que ir incrementando más o menos en esos términos en los últimos años.

En realidad, como veremos, un poco menos ya que ha emitido algunas acciones para financiar adquisiciones. Pero a cambio, ha tenido cierto consumo de caja extra porque ha aumentado de forma importante el nivel de inventarios. Se puede ver cómo, en los últimos tres años, los inventarios se han acumulado y son algo más altos que en 2022, con una facturación que apenas ha crecido desde entonces.

Al final, lo verdaderamente importante es que el ratio Deuda Neta/EBITDA no se dispare y que se consigan los incrementos de EBITDA necesarios con esas adquisiciones para mantenerlo a raya.

Sabemos que compra empresas. Pero, ¿qúe compra ya que precio?

IMCD es un auténtico serial acquirer. Varias empresas, de tamaño pequeño respecto al conjunto, son adquiridas cada año.

Podemos tener en cuenta que:

• En los cinco ejercicios anteriores (2020-2024) —y 2025 estará en línea con 2024— ha destinado uno 1500 millones de euros a adquisiciones

• En ese período su EBITDA ha pasado de 250 a unos 550 millones de euros.

• Un crecimiento orgánico de un 6% aproximadamente. Anormalmente alto por la inflación y la fuerte demanda comentada en 2021 y 2022, que habrá aportado unos 85 millones en ese período.

• Nos queda que por 1500 millones, hemos generado unos 215 millones de EBITDA extra. Es decir, está comprando compañías a unas 7-8 veces EBITDA. Para ser conservadores, y teniendo en cuenta que siempre hay pagos contingentes que se hacen después, tomemos 9 veces. Incluso, en los segmentos de mayor valor añadido, puede ser mayor el múltiplo pagado.

• Más o menos, si tenemos en cuenta los márgenes y demás, viene a ser un PER de 15-18 veces.

IMCD es el tipo de compañía que suele cotizar históricamente por encima de los múltiplos de las adquisiciones que realiza. Es bastante evidente pensar que, si en este sector, las empresas pequeñas se venden por 16 veces sus beneficios, las más grandes, que tienen más escala y están consolidando el sector, valgan bastante más.

Así, normalmente cuando IMCD realiza una adquisición, se crea valor para sus accionistas de forma bastante automática. Compras a PER 16, y de repente esos beneficios empiezan a cotizar por un múltiplo superior. No es de extrañar entonces, que esta no sea del tipo de empresa que en general se haya dedicado a recomprar sus propias acciones. Ni queremos que lo haga, en circunstancias normales.

En realidad, más bien queremos que aproveche para hacer lo contrario. En 2020 y 2024, la empresa emitió acciones por valor de 400 y 300 millones de euros respectivamente, mientras cotizaba en el entorno de 22-25 veces beneficios ó 18 veces EBITDA. Y lo aprovechó para adquirir compañías más pequeñas, a sus múltiplos de compra habituales.

¿Qué hay de la deuda? Veamos más en detalle

Uno de los problemas que ha tenido la compañía es que, como tantas otras, tenía un bono antiguo emitido en muy buenos términos (2,5%). Eran 300 millones de euros.

En lugar de emitir un nuevo bono, se optó por repagarlo completamente incrementando la línea de crédito, haciendo que la empresa dependa más de los tipos de interés, ya que esta línea de crédito es a tipo variable, mientras que los bonos se emiten a tipo fijo.

La foto de la estructura actual de la deuda, y sus vencimientos, pinta así:

• Bono 300 millones, a tipo fijo 2,125%, con vencimiento en Marzo de 2027

• Bono 500 millones, tipo fijo 4,875%, con vencimiento 2028

• Bono 500 millones, tipo fijo 3,625%, con vencimiento 2030

• Revolving credit facility, de unos 500 millones, variable EURIBOR + 1%

La empresa tiene también una cantidad en caja nada despreciable, de unos 250 millones de euros probablemente a finales de 2025. Así que podemos hablar de una deuda neta de unos 1550 millones.

A corto plazo, parece claro que el vencimiento de 2027 es muy difícil de librar sin que se incremente un poco más a factura de intereses. Unos 4 ó 5 millones más, que podrían compensarse si hay bajadas de tipos en Europa.

Aunque un apalancamiento actual de 2,7 veces Deuda Neta/ EBITDA no es preocupante, y el Sr. Miyagi piensa que la cosa está controlada, es cierto que se trata del mayor nivel registrado por la compañía, y es entendible que se haya puesto el foco ahora en los costes operativos y la eficiencia.

Sobre todo una vez que la cotización ha caído y ya no es tan buen negocio emitir acciones para financiar estas compras.

¿Quién más se dedica a esto?

Obviamente IMCD no está sola en el mundo.

Este mercado está muy, muy fragmentado. Aproximadamente el 75% está formado por empresas muy pequeñas que operan con un margen relativamente bajo. Y el resto en manos de algunas pocas empresas que están consolidando el sector en Europa y Norteamérica.

Podríamos hablar del gran gigante, que es Brenntag SE, empresa alemana cotizada que capitaliza unos 8 billion, un 60% más que IMCD. Es una especie de “Walmart” de los productos químicos, con una cuota global del 5%.

Sin embargo, Brenntag tiene su núcleo de negocio más centrado en los negocios industriales, revestimientos químicos y materiales de construcción, donde los márgenes tienden a se menores. Por eso su margen EBITDA es inferior al de IMCD (9% contra un 12% de la holandesa). Su apalancamiento es muy similar, unas 2,3 veces deuda neta / EBITDA.

Suele cotizar a múltiplos por tanto más bajos que IMCD, pero el gráfico de la evolución de su múltiplo EV/EBITDA, nos puede dar una idea del pesimismo generalizado que hay sobre este tipo de empresas distribuidoras:

Si queremos echar un vistazo a una empresa mucho más parecida a IMCD, probablemente tendríamos que fijarnos en Azelis Group.

Azelis es muy similar a IMCD. Mismo modelo de negocio de M&A agresivo, márgenes calcados. Solo que está bastante más apalancada, unas 3,5 veces deuda neta / EBITDA. Es el gran competidor que le ha salido a IMCD en los últimos años en los segmentos de mayor margen. Emulando la vieja rivalidad en el campo de los procesadores, IMCD sería Intel, y Azelis sería AMD.

Salió a bolsa a finales de 2021. Los Private Equity siempre saben cuando conviene vender la empresa. Así que, desde entonces, su cotización se ha desplomado a base de contracción de múltiplo, que no de crecimiento de ventas.

Asumiendo que son muy parecidas, al Sr. Miyagi le gusta más IMCD precisamente por estar menos apalancada en estos momentos de cierta debilidad en el sector.

Riesgos: ¿China?

En los últimos conference call, a Marcus Jordan le han sacado el tema de China más de una vez.

El mercado lo percibe como un riesgo inminente. Veamos.

Resulta que China, en los últimos años, ha estado construyendo plantas masivas de químicos especializados, probablemente para abastecer su propio mercado interno, que es enorme. Cuando la demanda les flojea, vuelcan producto en el mercado global a precios muy baratos, y provocan que empresas productoras en occidente (IMCD no es productora) sufran y cierren fábricas.

Esto provoca dos problemas.

Por un lado, tiende a generar deflación en el sector, lo que no es positivo para IMCD a corto plazo que podría ingresar menos con el mismo volumen.

Por otro, más importante, erosiona la cadena de proveedores tradicional de IMCD, con los que la empresa puede tener contratos de exclusividad para la distribución.

Si embargo, parece un tema circunstancial basado en el hecho de que ahora hay sobrecapacidad productiva en China. No la va a haber siempre. Los chinos, que todo lo quieren predecir, fallaron en las estimaciones de su propia demanda interna, y ahora tenemos que ir absorbiendo toda esa inversión entre todos.

IMCD, que al final es un distribuidor, y no un productor, puede abastecerse perfectamente de estos fabricantes baratos. Pero parece que ellos están tratando de “puentear” a los tradicionales distribuidores resistiéndose a firmar contratos de exclusividad e intentando , a través de nuevos mercados digitales como Molbase, vender directamente a clientes occidentales.

También han surgido algunos conglomerados como Sinochem y Sinopec, que parece que ya tienen capacidad de competir en la propia distribución global.

Sin embargo, el punto de vista del Sr. Miyagi es el siguiente:

• Es cierto que hay riesgo de desintermediación a medio plazo, pero probablemente en los segmentos de más valor añadido, productos químicos muy especializados y menos generalistas, sea más complicado que ocurra.

• IMCD no es un mero distribuidor, sino que realmente hace una consultoría de alto valor. Para empresas medianas no es tan sencillo adquirir productos químicos por separado y combinarlas en una fórmula. Alguien tiene que hacerlo.

• La historia de IMCD, probablemente no sea tanto competir contra nadie en cuota de mercado, sino seguir siendo capaz de adquirir pequeñas compañías en nichos muy especializados. La mayoría del mercado de la distribución sigue en manos de empresas pequeñas, y no hay motivos para que IMCD no pueda seguir creciendo a base de M&A como hasta ahora.

¿Cuánto podría valer IMCD?

Como siempre, vamos a meter todos los ingredientes en la coctelera, a ver qué sale.

Y, también como siempre, aunque no podemos predecir el futuro, debemos hacer ciertas asunciones, para los próximos cinco años. Serán muy conservadoras.

• Suponemos que no les apetece incrementar más su deuda, al estar en niveles de 2,7 veces deuda neta / EBITDA, superior a sus niveles normales. Ampliar capital, con la cotización por los suelos, tampoco parece muy razonable. Así que 350 millones va a ser todo lo que tengamos en el primer año para hacer cosas. No cuento el efecto positivo que podría tener, vía reducción del capital circulante, una bajada importante de inventarios acumulados.

• Suponemos un crecimiento orgánico del 1,5%. Esto con una pizca de inflación ya debería ocurrir, y está por debajo de la media histórica. Si durante 2026 y 27 es negativo, podría volver a ser más alto después. La empresa, con el Roce que tiene, debería ser capaz de conseguirlo invirtiendo en ello unos 30 millones.

• El margen EBITDA sobre ventas, ya hemos visto que estaba sufriendo. Suponemos que sigue bajando y se estabiliza por debajo de lo que tenía en 2021, cuando empezó la distorsión. Luego puede recuperarse algo al seguir ganando escala, pero no llega a lo que tuvo en los años 2022 y 2023.

• Suponemos también que IMCD sigue encontrando suficientes empresas que adquirir. No parece un problema. Si somos muy conservadores, y asumimos que compra a 10-11 veces EBITDA, podría seguir invirtiendo los 190 millones restantes para adquirir con ellos 17 millones de nuevo EBITDA. Eso representa un crecimiento inorgánico de, 3,3% aproximadamente.

• Con ese crecimiento total del 5%, el ratio Deuda Neta / EBITDA ya iría bajando por si sólo. Misma deuda neta, más EBITDA.

El algoritmo de crecimiento, podría parecerse a esto:

El flujo de caja libre por acción es claramente más alto que el beneficio contable, lo que indica que las depreciaciones y amortizaciones son más altas que el capex. En realidad, la empresa ajusta de vuelta una gran parte de las amortizaciones porque son amortizaciones de activos intangibles adquiridos, dada la gran cantidad de adquisiciones que realiza. En este caso, es mejor que nos fijemos para valorar en el FCF/acción, o que obtengamos nuestro propio EPS ajustado.

Todo lo que sea valorar una empresa de la calidad de IMCD, a menos de 18 veces su flujo de caja libre, me parece ser excesivamente pesimista. De hecho ha sido habitual verla en un rango entre 22 y 25 veces sus EPS ajustados (muy similares a nuestro FCF).

Si finalmente la valoramos a 18 veces su FCF/Acción de 2029, tendríamos un valor aproximado de 127 euros / acción. Siendo bastante pesimistas en todo.

Al Sr. Miyagi le gusta también comparar con la valoración por EV/EBITDA, ya que se trata de una empresa donde la deuda puede jugar un papel relevante. La va a valorar a 14 veces EV/EBITDA siendo pesimista, porque la ha llegado a ver a 30 veces, y sabe a los múltiplos a los que se adquiere empresas mucho más pequeñas, con escala y márgenes menores.

Si pensamos que la deuda neta en 2029 se va a mantener constante en aquellos 1550 millones y estimamos un EBITDA para entonces de 672 millones, tendríamos algo como esto.

EV/EBITDA = 14 —> (Market cap + 1550)/672 = 14 —> Market Cap = 14*672-1550 = 7858

Como sabemos que habrá 59 millones de acciones a finales de 2025 y no esperamos variaciones significativas:

Price / Share = 7858 / 59 = 133 euros / acción

Siendo sincero, esta tesis molaba más cuando se empezó a escribir hace unos días e IMCD cotizaba a 75 euros. Pero se ha ido últimamente a 90 más o menos. Aún así, desde 90 a 130 hay un buen trecho y una rentabilidad interesante si se cumple a 4 años vista. Y habría que añadir el dividendo.

El Sr. Miyagi cree que se cuenta con el margen de seguridad necesario.

Sin más, nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

Disclaimer: Por si no te habías dado cuenta, el Sr. Miyagi tiene acciones de IMCD. Lo que hace que pudiera ser parte interesada en todo esto. Podría estar engañándote en todo y aprovechar que sus más de 100 millones de lectores están comprando acciones para vender él las suyas cuando suban. Además, no es tu asesor financiero. Y aunque sólo tuviera buenas intenciones, se cree que tampoco es adivino. Con lo cual, es mejor que analices las cosas por tu cuenta también.

La cartera, medida en euros, y contando con la reinversión de los dividendos, como siempre, ha arrojado una rentabilidad del 9,52% en 2025.

Mientras tanto, el mercado, tomando como referencia MSCI World en euros y con reinversión de dividendos, se ha revalorizado un 6,17%.

Como se ha comentado en varias ocasiones, los resultados de un año concreto no significan gran cosa, y sólo en plazos relativamente largos se pueden sacar conclusiones.

2025 ha venido a ser una continuación del año anterior, con subidas generalizadas, a excepción de los días locos post Liberation day y la consiguiente devaluación del dólar.

Así, los gringos llevan dos años seguidos viendo sus carteras en índices revalorizarse con encima del 20% anual, mientras que la rentabilidad medida en euros es sensiblemente menor.

Es más, si el Sr. Miyagi tuviera un hermano gemelo en Nebraska haciendo exactamente lo mismo que él, estaría presumiendo de rentabilidades de más del 25% en 2025. Y ya no tendría que quedarse despierto toda la noche vigilando el maíz.

En mi opinión, siempre que las divisas no sean excesivamente bananeras, el tipo de cambio es un factor externo aleatorio por el que no merece la pena preocuparse. Unas veces te da, y otras te quita.

Desde el inicio de estas publicaciones, en Abril de 2024, la cartera ha tenido una rentabilidad anualizada del 6,29%, frente a un 12,02% del mercado, en un plazo que aún no llega a dos años.

Si actualizamos el histórico de ya 8 años, sigue habiendo una diferencia de un 2% a favor del mercado. El Sr. Miyagi cree que su cartera lo hará mejor que el mercado en los próximos 5 -7 años. Mantiene cierta liquidez para aprovechar “shocks” como el liberation day, e invierte en las partes más olvidadas. Su cartera saca la mejor cara cuando hay problemas.

Como siempre, comparamos también la rentabilidad contra otros índices de referencia que se pueden acercar un poco más al estilo del Sr. Miyagi:

A fin de año, 31/12/2025, la cartera Buelna se presentaba así:

Nota: Aunque ahí aparezca Datagroup, porque estaba presente en el cierre de año, en realidad la posición ha sido completamente liquidada unos días después. El motivo es que los principales accionistas han comenzado el proceso para intentar deslistarla —excluirla de cotización— incluso cuando controlan menos del 70%. Hace un tiempo cambiaron su cotización a un mercado menos regulado, y era una posibilidad que preocupaba al Sr. Miyagi. Aunque no sé lo que va a ocurrir al final, si la petición será aceptada o no, en estos casos es mejor vender rápidamente para evitar quedarse con acciones que quizá un día cercano no se puedan negociar. Vendido el 100% a 70 EUR, durante la primera semana de 2026.

El curioso caso de Daniel-San

Daniel-San, es el alumno aventajado del Sr. Miyagi.

Su curiosidad le llevó a preguntarse desde bastante joven por qué el precio de las cosas va subiendo siempre con los años. Nunca obtuvo respuestas lógicas. Ni siquiera cuando lo comentaba con personas instruidas. Se dio cuenta de la ignorancia reinante en esta materia y no quiso ser otra oveja más.

Así que, en vez de preocuparse, decidió ocuparse. Leyó y leyó algunos buenos libros sobre el funcionamiento del dinero y su historia. Descubrió la “estafa” del dinero fiat sin respaldo hace muchos años, de la cual el 90% de la población sigue siendo absurdamente desconocedora. No se volvió un radical anti Bancos Centrales. Pero decidió que era lógico mantener un porcentaje del patrimonio, digamos un 7%, en oro. Investigó sobre ETFs y ETCs hasta dar con la forma correcta de tener oro sin necesidad de recurrir al oro físico.

Daniel-San piensa que el oro es el dinero real, la reserva de valor por excelencia, pero entiende las ventajas del dinero fiat en cuanto a velocidad de transacción y liquidez como medio de pago, y no pretende que paguemos el pan con pepitas de oro. Le gusta la idea del patrón oro pero sabe que se han dado pasos irreversibles.

Cuando el Sr. Miyagi le conoció, hace muchos años, pudo entregarle de primera mano los consejos condensados en la primera entrada de estas publicaciones, llamada “Antes de empezar”. Y él decidió aplicarlos, manteniendo siempre su pensamiento crítico alerta.

Primero, comprendió que no era buena idea invertir en renta variable con un horizonte demasiado corto. Decidió que no invertiría nada que fuera a necesitar, en un escenario relativamente negativo, durante los próximos cuatro o cinco años. Decidió que esa parte de los ahorros debía mantenerse en ETCs de oro y fondos de renta fija.

Para la liquidez más inmediata, a un año vista, en vez de acudir a su banco a por un depósito al 1%, se informó activamente sobre fondos monetarios hasta comprender lo que son. Mantiene varios diferentes para tener diversificación.

Se leyó los libros de J. Bogle. Le convenció la idea de buscar los costes más bajos posibles para su estrategia de renta variable. Pero lejos de convertirse en un Boglehead, decidió simplemente que la indexación debía ser la columna vertebral, no el cuerpo entero, de su estrategia de inversión. Digamos que le pareció correcto que esa columna vertebral representara el 35% de su inversión en renta variable. La mitad en el SP500 y la otra mitad en MSCI World.

Después, Daniel-San se dedicó a investigar sobre fondos de inversión de gestión activa, siguiendo los criterios que había recibido de su maestro. Le pareció muy lógica la idea de invertir en fondos gestionados por los dueños de la propia gestora, o bien donde los gestores invirtieran gran parte de su patrimonio. Por aquello de que es más seguro el avión si el piloto está dentro contigo.

Además, tuvo cuidado de investigar el historial y la reputación de los gestores.

—Si vas a pagarle a alguien una comisión por seleccionar acciones, más vale que ese alguien, al menos, lleve muchos años siendo bueno y honesto— le dijo el Sr. Miyagi.

Cuando los gestores no tenían el historial suficiente, Daniel-San diversificó más por prudencia.

Finalmente decidió que la gestión activa tendría un peso del 45% en su estrategia en renta variable, pero que dentro de la misma habría varios fondos diferentes. Digamos que seis sonaba bien. Así, incluso los que más peso tuvieran, se quedarían lejos del peso de los índices.

Investigando y siguiendo las directrices del Sr. Miyagi, encontró a AZ Valor, Cobas, Magallanes y Horos. Valentum y True Value también entraron, para incrementar la exposición a pequeñas compañías y aportar algo de otro estilo.

No debe sorprender a nadie porque son algunas de las gestoras independientes más conocidas de España. Nada rebuscado en realidad.

Y decidió repartir ese 45% así, según su confianza en los gestores:

• 10% AZ Valor Internacional

• 10% Magallanes European Equity

• 7,5% Cobas Selección

• 7,5% Horos Internacional

• 5% Valentum

• 5% True Value

Daniel- San conoce muchos más gestores y fondos que merecería la pena tener, y que están en el banquillo por si alguno de los suyos se retira o deja de hacer lo que se supone que tiene que hacer. Su forma de juzgarles, no es tanto el resultado a corto plazo, sino la fidelidad al estilo y al método de inversión que predican.

Cuando un fondo está dando mal rendimiento, no se desespera y cambia de jinete, sino que entiende que cuando más hastiado está de él, es cuando está a punto de dar los mejores rendimientos, por reversión a la media. En cada una de las partes de la cartera hay travesías del desierto, y momentos de exuberancia.

El último 20% de su estrategia en renta variable, Daniel-San lo invierte en una cartera personal. Porque le resulta un ejercicio estimulante y su curiosidad le empuja a tenerla.

La limita al 20%, no se deja llevar por las emociones. Desarrolla las habilidades necesarias para poder hacerlo con garantías, que incluyen cierto dominio de los aspectos contables más importantes, un interés genuino por los mercados, y muchas lecturas y conversaciones para poder entender cómo funciona el mundo y los negocios.

Si tiene una empresa en cartera, sabe que tiene que ser capaz de valorarla objetivamente. Entiende que la iliquidez es su aliada, y busca empresas pequeñas donde los fondos de inversión tengan más complicado entrar, para aprovechar ciertas ventajas tácticas.

Utiliza su cartera personal como un diversificador, y no se preocupa tanto de si bate al mercado con ella o no. Le gusta que aporte cierta descorrelación, pero sin descuidar un buen rendimiento. No obstante, a muy largo plazo, piensa que su cartera batirá al mercado porque las small caps llevan diez años dando muy mal resultado, y le gusta tener esa exposición.

Sabe que una cartera de acciones tiene muchas desventajas fiscales en comparación con los fondos de inversión. Porque le gusta entender perfectamente los impuestos que paga. Puede utilizar un asesor que le haga el tedioso trabajo fiscal, pero siempre mantiene frescos los conocimientos necesarios para supervisar su trabajo. Y nunca le cede el mando.

Fuera de carta, y en una escala mucho menor a la cartera personal, Daniel-San tiene otra cartera con situaciones especiales y cosas bastante locas. Se van a multiplicar por tres o se van a ir a cero. Lo hace por pura diversión y estímulo intelectual y no suele comentar nada acerca de estas situaciones, porque ha notado que son las que más llaman la atención de la gente sin los conocimientos necesarios. Su rendimiento en esta parte es el mayor de todos generalmente, pero también lo es el riesgo.

A la hora de invertir, utiliza el dollar-cost averaging. Es decir, en lugar de invertir una cantidad muy grande de una vez, lo va haciendo semanal o mensualmente en fracciones. Sabe que es desfavorable a largo plazo, pero a él le ayuda en los momentos de caídas, y entiende que el papel de la psicología y el autocontrol en la inversión, son determinantes.

Daniel tiene escrito lo que tiene que hacer cuando vuelva a haber caídas fuertes en el mercado. Sabe cuánto y cómo. Sabe que no le va a apetecer nada hacerlo, pero tiene un compromiso firmado consigo mismo.

Por último, Daniel-San utiliza la intuición. Tiene su “termómetro social”. Piensa que cuando muchas personas que no se habían aproximado a la renta variable, le empiezan a preguntar, lo suelen hacer atraídos por buenas rentabilidades recientes, y que suele ser un momento más adecuado para echar un poco el freno que para emocionarse con el futuro. Salir del mercado no, invertir a menor ritmo, eso sí.

La Cartera de Daniel-San

Siempre decimos que las cosas hay que medirlas a largo plazo. A cinco años, tal vez empieza a tener sentido.

Vamos a ver que tal le ha ido a Daniel-San, alumno aventajado del Sr. Miyagi.

La cartera de Daniel invertida en fondos, tanto índices como de gestión activa, tiene esta pinta:

• 17,5% Vanguard U.S. 500 Stock Index Fund EUR Acc

• 17,5% Vanguard Global Stock Index Fund EUR Acc

• 10% AZ Valor Internacional

• 10% Magallanes European Equity

• 7,5% Cobas Selección

• 7,5% Horos Internacional

• 5% Valentum

• 5% True Value

• 20% Cartera personal

La rentabilidad de esa combinación —excluyendo la cartera personal primero para simplificar el cálculo— acumulada a lo largo de 5 años, es cercana al 107%. Aquí la tenemos comparada contra el SP500 (ojo, este último sin reinvertir dividendos. No sirve para comparar)

Con esta sencilla pero potente cartera, Daniel ha obtenido una rentabilidad anualizada del 15,45% durante cinco años con el 80% de su inversión.

Tengamos en cuenta ahora que el otro 20% lo invierte en su cartera personal. Aquí dependerá de su habilidad, pero asumamos que obtiene la misma rentabilidad que el Sr. Miyagi, que desde Enero de 2021 hasta fin de 2025 ha anualizado un 8,6% .

Entonces tenemos que Daniel-San ha conseguido con su estrategia de renta variable un 14,08% anualizado. Bueno, en realidad, invierte en algo que ha tenido esa rentabilidad implícita. Al ir invirtiendo cada mes, su coste medio de adquisición es más alto, pero lo compensa en parte comprando mucho más en las caídas.

No le importa demasiado si se bate o no al mercado siempre que su estrategia a largo plazo tenga un buen resultado. Pero como idea, podemos concluir que lo ha hecho. El índice MSCI World acumula una rentabilidad, en euros y con reinversión de dividendos, del 88% en 5 años. Un 13,43% anualizado.

Esperando que la historia de Daniel-San, alumno aventajado del Sr. Miyagi, te pueda servir de inspiración:

Feliz Año Nuevo, estimado lector.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi no es asesor financiero. Haz siempre tus propios análisis. Lo de siempre.

Veamos qué ha ocurrido, primero por el lado de las ventas:

• Se ha vendido el 43% de la posición actual en Datagroup a 67 EUR.

• Venta del 52% de la posición en International Money Express a 15,42 USD.

• Reducción del 33% en Infotel, vendiendo en 43 EUR.

• Se reduce también un 56% de la posición en Bristol Myers, a 53 USD.

• Venta del 18% de la posición en Samsonite, vendiendo en 19,4 HKD.

• Por último, se ha vendido el 50% de la posición en Pax Global, a 5,23 HKD.

Con lo recaudado, se han incrementado otras posiciones. Hay incluso alguna novedad:

• Aumento del 56% en IMCD, comprando acciones a 74,26 EUR.

• Aumento del 27% en Macfarlane, con compras a 0,696 GBP.

• Incremento del 35% en SDI Group, a 0,75 GBP.

• Se ha abierto una posición del 2,17%, en la empresa Taste Gourmet, radicada en Hong Kong. Compradas a 2,05 HKD.

Datagroup

Recordemos, por si alguien se ha perdido este culebrón, que Datagroup recibió una oferta de adquisición, por parte de su máximo accionista y de KKR conjuntamente, para llevarse la empresa completa cuando cotizaba sobre 40 EUR. En Abril.

Ofrecieron 54 EUR, posteriormente mejoraron la oferta a 58 EUR, y aún así han obtenido relativamente pocas acciones. La cotización siempre ha estado por encima de los valores de la OPA, descontando que van a tener que ofrecer más.

Con la acción ahora en 67 EUR, y después de haber ido reduciendo previamente durante el año, considero adecuado volver a reducir para poder reinvertir en otras oportunidades. Si llega una nueva oferta, podría no ser muy superior a la cotización actual, y además, el Sr. Miyagi quiere reducir el riesgo de que la intenten excluir de cotización a través de algún resquicio legal de los que deja el mercado secundario donde cotiza.

International Money Express

Otra de nuestras situaciones especiales en cartera.

Durante los peores momentos, con las políticas anti-inmigración del hombrecillo naranja en todas las portadas, la acción se fue desde 20 hasta 9 USD.

Entonces apareció Western Union con su oferta a 16 USD.

La adquisición, apoyada por la directiva, ha ido pasando varias etapas de aprobación en los reguladores, y no ha encontrado la suficiente oposición entre los accionistas actuales.

Con un precio medio de adquisición que ronda los 18,5 USD, no queda más remedio que ir saliendo de IMXI con una pérdida.

Si la venta se cierra a mediados del año próximo, la posición tendría una rentabilidad del 4% en seis meses desde ahora. Por debajo de la media estimada por el Sr. Miyagi para su cartera, aunque es mucho mejor que tener cash, y por eso mantenemos algo.

Se pueden extraer muchos aprendizajes de IMXI. Con la cotización en 9 USD, claramente infravalorada, incluso en los peores escenarios posibles, al Sr. Miyagi le faltó convicción para comprar ahí muchas acciones.

Infotel

No hay ningún hecho particular que motive la reducción en Infotel. Simplemente se adapta la posición a la rentabilidad esperada, en términos absolutos, y relativos frente al resto de posiciones.

La empresa mantiene un balance muy sólido, buena remuneración al accionista, y sus fundamentales van dando muestras de recuperación, especialmente en el sector bancario.

Se espera un H2 mejor que el H1 en general.

Bristol Myers

Bristol Myers lleva un par de años bastante plana en bolsa, con un dividendo interesante. Está siendo una posición bastante rentable para la cartera, aunque más bien por estar aprovechando su volatilidad que por otra cosa.

Las perspectivas de crecimiento que yo estimaba a partir de 2028 parecen haberse alejado, y por eso prefiero reducir la posición.

Samsonite

Samsonite, esa empresa de maletas que todo el mundo conoce, pero que cotiza en Hong Kong, está teniendo un gran comportamiento desde que se incorporó a la cartera a unos 14,5 HKD.

No ha cambiado nada en la tesis. Sus resultados siguen siendo flojos año a año porque los comparables de años anteriores fueron muy buenos. Se está recuperando poco a poco. En 2021 hubo un pico enorme de demanda tras abrirse las restricciones para viajar, y sus productos, según dicen ellos, suelen renovarse cada 4 ó 5 años.

En cuanto a lo de listarse en EEUU, parte central de la idea, han confirmado que se hará en 2026.

El Sr. Miyagi reduce la posición, porque una parte de la diferencia entre su valor real estimado y el precio de cotización, ya se ha cerrado.

Pax Global

Se ha decidido una reducción rápida en Pax Global, porque el viernes 12 de Diciembre anunciaron un cambio de CEO, Chairman, y algunos cambios en la directiva.

La noticia ha aparecido el mismo día que se reporta que la adquisición que realizaron en 2024 no fue debidamente informada al mercado de Hong Kong, porque uno de sus propietarios era una persona vinculada a la propia Pax. La compañía no reveló previamente que existían conexiones personales entre partes de la transacción y directivos de Pax, lo cual debería haberse declarado, conforme a la normativa.

Es cierto que se trata de una adquisición casi irrelevante para la compañía, y puede que ambas noticias no tengan nada que ver.

Pero al Sr. Miyagi no le gusta en general estar invertido empresas donde un CEO dura 5 meses, y ocurren este tipo de cosas. Al final, siempre revela problemas de gobernanza interna y desavenencias.

El nuevo sheriff del condado, su nuevo chairman, proviene de Hi Sun, el mayor accionista de Pax, así que probablemente había desalineamiento y tensiones entre el equipo directivo y la propia Hi Sun.

De momento se decide vender y esperar con una posición más pequeña, ya que, a fin de cuentas, Pax cotiza muy barata a 5 HKD, y a lo mejor el cambio termina resultando positivo.

Esta venta se une a la que el Sr. Miyagi realizó en Agosto, muy cerca de los 7 HKD.

IMCD

IMCD sigue mostrando resultados relativamente flojos aún, como se esperaba. Crece orgánicamente al 2% y con las adquisiciones añade otro 4% (excluyendo el impacto de las divisas).

Durante 2025, han adquirido ya 6 compañías.

Lleva una bajada de aproximadamente el 50% este año en su cotización.

Ampliamos la posición, que se empezó a construir en 120 EUR.

Macfarlane

La suerte no está acompañando este año a Macfarlane.

A finales de Octubre la empresa emitía un profit warning y daba la noticia de que, debido a un accidente—desgraciadamente mortal para un empleado— en su filial Pietravie (su última adquisición), debía suspender temporalmente las actividades en esa empresa.

De paso, deslizaban la idea de que las cosas están yendo algo peor de lo previsto este año en la división de distribución.

La acción se pegó un buen castañazo, hasta 0,63 GBP durante el mes siguiente a la noticia:

Posteriormente, en el trading update donde se comenta el resultado del Q3, se reportó una vuelta paulatina a la normalidad en hasta el Q1 de 2026, y una inversión comprometida de 1,2 millones de libras.

El Sr. Miyagi amplía la posición porque cree que estos problemas temporales se tienden a solucionar a medio o largo plazo. Aunque es cierto que la resaca post-pandemia en el sector de embalajes de cartón, está siendo más pronunciada de lo que cabría esperar.

SDI Group

SDI ha seguido reportando buenos resultados, y anticipa un buen 2026.

En cuanto el mercado empezó a ver que las cosas ya iban cambiando, la acción prácticamente dobló su precio, superando 1 GBP.

El Sr. Miyagi, que iba bastante cargado de SDI antes del verano, redujo mucho la posición en valores cercanos a 0,85-0,90.

Ahora, viendo que se confirman las buenas perspectivas, es hora de volver a ampliar un poco aprovechando la bajada.

Taste Gourmet

Se trata de un grupo de restauración con múltiples marcas / conceptos, que opera fundamentalmente en Hong Kong. Con crecimiento, balance muy sólido, una valoración actual muy baja en relación a sus beneficios, y una rentabilidad por dividendo cercana al 8%.

Las perspectivas a futuro son seguir creciendo, aunque quizá de forma más moderada a como lo ha hecho en los últimos años.

Esta idea se la debe el Sr. Miyagi al fondo Attitude Small Caps, una gran fuente de inspiración para pequeñas empresas asiáticas.

Con esto terminamos esta ajetreada semana. Y la cartera se queda, a 16/12/2025, con esta pinta:

Nos vemos en la próxima.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi no es tu analista de inversiones y deberías hacer tus propios análisis antes de invertir. El rollo de siempre... pero también decirte que enviarle un jamón al Sr. Miyagi estas Navidades sería una gran idea.

Demasiada verdad abierta en canal. Demasiado expuesto. Como si, al oírlo, no pudiera sostenerle la mirada a su propio reflejo.

Así que cuando hoy escuchas el monumental Blood on the Tracks (1975), ya no es la idea original lo que te llega. Sino la que Dylan quiso —o pudo— mostrar al mundo. Retrasó su publicación inminente y regrabó la mitad de los temas en Minneapolis: nuevos músicos, nuevas tomas, y un resultado menos introspectivo y crudo; más brillante, más directo.

Cuando le preguntan, él dice que no es un disco autobiográfico. Que se inspira en los cuentos del escritor ruso Chéjov, mientras admite que está lleno de personajes reales. ¿Una coartada contra la lectura biográfica?

Aún así, algunos de los temas grabados en Nueva York previamente, sobrevivieron a la criba.

“Shelter from the storm” —a ratos mi canción preferida de este genio— es uno de ellos. En ella se dirige a alguien que, en algún momento, le salvó del caos. Y habla sobre la importancia de tener un refugio.

Refugios para la tormenta

Muchas veces el mercado se convierte en una absoluta tormenta, como en la canción. A los vientos huracanados que se desatan, los suelen llamar volatilidad.

Como ya se ha apuntado por aquí alguna vez, el inversor más experimentado intentará, con mayor o menor éxito, obviar el precio de cotización y fijarse en el verdadero motor de la rentabilidad a largo plazo: los beneficios.

Así, los beneficios por acción ejercen de refugio, o de ancla. En mi caso funciona.

Pero ahora, un punto de vista diferente. Porque aunque no lo parezca, el Sr. Miyagi también sale a la calle, ve cosas y escucha. A veces hasta habla con gente y todo.

De vez en cuando, el tema bursátil salta a la palestra. Y si tuviera que definir en una única expresión la opinión que muchas personas tienen acerca de hacerse propietario de empresas a través del mercado, sería esta:

—Eso de la bolsa es como invertir en algo etéreo, Sr. Miyagi…— le dicen.

Y coincido plenamente en que los beneficios empresariales, a priori, no puedes tocarlos. No pesan en el bolsillo. Son tuyos, pero no. No puedes llevártelos mañana a tu casa. Los tiene la empresa, y a lo mejor no sabes qué van a hacer con ellos. Y por mucho que te digan que a la larga van a acabar haciendo subir el valor de tus acciones, puede que no acabes de verlo.

Así que es posible que necesites algo más tangible.

Dividendos.

Los dividendos, son dinero contante y sonante, que ya no está en la empresa, sino en tu bolsillo. Los dividendos pagan alquileres. Pagan coles de los niños. Pagan unas cervezas con los amigos. Pagan el gimnasio ese al que nunca vas.

Por eso, muchas veces he visto que quienes nunca pensaron en acercarse a la inversión, cambian de opinión cuando “sienten” los dividendos. Como si fuera magia, se obra el milagro y lo etéreo se vuelve más que tangible. Y comprenden que esto se trata de participar del riesgo empresarial, pero también del beneficio.

Como ya explicó una vez, el Sr. Miyagi no invierte buscando dividendos. A veces se los encuentra, pero no los va buscando. Porque es fiscalmente ineficiente a no ser que necesites incrementar tus ingresos. Sin embargo, si es la forma que necesitas para mantener el rumbo, adelante.

En la cartera, hay un buen puñado de empresas que están pagando sustanciosos dividendos. Si analizamos una por una las posiciones, y tenemos en cuenta la rentabilidad por dividendo actual de cada una, podemos estimar también la rentabilidad por dividendo del conjunto en aproximadamente un 3,6% con los pesos de mediados de Noviembre 2025.

Ya hemos hablado en ocasiones anteriores de lo que yo haría para formar una cartera de dividendos. Simplemente recordaría que es conveniente evitar los sectores más cíclicos, pese a que puntualmente puedan ofrecer una buena rentabilidad por dividendo.

También importante mirar de reojo el pay out ratio, para saber cómo de “apretado” está ese dividendo, ya que si en un momento dado hubiera problemas, la empresa podría recortarlo. El pay out ratio no es más que la relación entre el dividendo y los beneficios de la empresa. Lo mejor es que lo sepas calcular y confirmar tú, pero en muchos sitios se puede consultar de un vistazo. Y es aún mejor calcularlo sobre el flujo de caja libre.

Importante también, tener en cuenta cuál es la política de asignación de capital, y el historial. Que la directiva tenga un compromiso explícitamente comunicado de pagar dividendos. No vaya a ser que estés mirando una empresa que ha dado una serie de dividendos especiales por algún motivo concreto, como una venta. Basta con echar un vistazo a las presentaciones de resultados o al informe anual.

Muchas veces, puede ser preferible tener empresas donde la rentabilidad por dividendo no sea especialmente alta (3% - 4%), pero con mucho margen para defenderlo en momentos de crisis—o incluso ir incrementándolo año tras año—que otro tipo de empresas que nos ofrezcan rentabilidades iniciales superiores.

¿Un paso más?

De forma más o menos predecible, en algunas conversaciones sobre lo tangible y lo intangible, suele saltar a escena el inmobiliario.

Y es que, al contrario que unas acciones, un pisito, lo puedes tocar. Un par de cabezazos contra la pared convencerán al más incrédulo de que, efectivamente, aquello está ahí de verdad.

Como, además, cumple una de las necesidades más básicas, como es la de tener un techo, su utilidad está muy protegida de cualquier disrupción tecnológica. Su utilidad, que es la forma más precisa de valorar cualquier activo, tiene un mercado relativamente líquido. Llamemos al mercado de su utilidad, el alquiler. Lo que se paga por el servicio, si no posees el bien.

Hagamos ahora la siguiente reflexión: cuando uno camina por el centro de una gran capital por ejemplo, y observa edificios de oficinas, sedes de importantes empresas, edificios residenciales de lujo, o incluso centros comerciales y hospitales.. ¿de quién serán esos edificios?

Real Estate Investment Trust. Otra forma de poseer inmuebles.

Un REIT, o, en España, SOCIMI (Sociedad de Inversión en el Mercado Inmobiliario), es una empresa que se dedica principalmente a algo tan simple de decir, y tan complicado de hacer, como comprar activos inmobiliarios para posteriormente alquilárselos a alguien. O a algo (¿otra empresa?).

Hay REITS de todo tipo. Algunos están especializados en activos residenciales, otros en centros comerciales. Hospitales, clínicas, naves industriales, centros de datos.. absolutamente todo.

Y cotizan en bolsa, como cualquier otra empresa.

En España, todo el mundo conoce las clásicas Merlin Properties, Colonial, o Lar, por ejemplo.

Depende del país, están obligadas a repartir en forma de dividendo a los accionistas el 80% o más del beneficio contable que obtengan.

Así, a mi modo de ver, pueden ser un ente a caballo entre tener propiedades inmobiliarias directamente, o tener empresas que proveen cualquier bien o servicio. Un buen refugio contra la tormenta, si crees que un negocio es algo demasiado intangible y necesitas tocar ladrillo.

Cuando vengan mal dadas y haya volatilidad en el mercado, si fueras accionista de Merlin Properties, podrías salir a la calle a ver si sigue en pie el edificio de FNAC en Callao, por ejemplo. O alguna de las torres de la Castellana.

Deberías tener claro que, como accionista, tú eres uno de los dueños.

De este modo, es posible tener inversiones inmobiliarias, sin necesariamente exponerse a una baja diversificación (por lo elevado de los importes de adquirir inmuebles), la iliquidez si se necesita una venta rápida, o que te llame el inquilino para que le cambies un grifo.

Capitalization Rate. PER inmobiliario

Obviamente, no todo el inmobiliario es igual. No es lo mismo el residencial en el centro de una capital, que las naves industriales o los locales comerciales, más cíclicos y que se pueden quedar vacíos en una crisis.

Imaginemos que poseemos un inmueble que valoramos 400K euros, y que somos capaces de alquilarlo por 1200 euros mensuales (14,4K anuales). De ahí podríamos restar unos 300 al mes para el mantenimiento y la comunidad, y nos quedaría anualmente unos 10,8K. Estaríamos obteniendo una rentabilidad neta del 2,7%.

Ahora bien. Yo realmente no sé cuanto vale el piso, hasta que no lo venda. Pero sí se por cuanto lo tengo alquilado, hoy. Si decido que vale 400K es porque lo estoy valorando con una rentabilidad sobre el alquiler, o capitalization rate, del 2,7%. También podría haber dicho que la rentabilidad bruta o cap rate bruto es un 3,6%, si uso directamente los 14,4K euros en el numerador.

Probablemente, el día que lo compré, su cap rate era parecida. Es decir, el importe pagado por comprarlo era menor, pero también lo era el importe por el cual podía alquilarlo entonces.

En inmobiliario residencial, no andaremos desencaminados con cap rates del 2,5-4%, calculándolos de forma neta. Pero esto no es lo habitual en el inmobiliario comercial o industrial, donde la rentabilidad por alquiler del activo en relación a su hipotético valor de compra, es más alta. A cambio de un mayor riesgo de quedarse vacío, incertidumbre, ciclicidad, etc, obtenemos una mayor rentabilidad. El cap rate será, por tanto más alto.

Tener en cuenta el cap rate significa valorar las cosas por el precio al que se paga su utilidad. Y es un tipo de razonamiento que te puede mantener alejado de situaciones como el inmobiliario en 2008 en España, por ejemplo. Precios de venta desconectados totalmente del precio del alquiler, y cap rates anormalmente bajos. O bien los alquileres tenían que empezar a subir desmesuradamente, o los inmuebles a bajar de precio.

En realidad, en todos los datos históricos que ha encontrado el Sr.Miyagi, se hace referencia más bien al denominado PER inmobiliario que al cap rate. Para entendernos, sería la inversa de un cap rate bruto. Se obtiene dividiendo directamente el valor de compra entre el alquiler anual bruto. Un PER inmobiliario anormalmente alto indicaría una potencial burbuja.

Que el PER inmobiliario medio en España llegase a 32, significa que en muchas zonas se llegó a 40-45. Te endeudabas al 4% durante cuarenta años para adquirir un activo que arrojaba una rentabilidad muy inferior al propio coste de su financiación. Posteriormente hubo caídas en los precios de venta, que tardarían unos 12 años aproximadamente en volver a niveles previos en muchos casos. En otros aún no se han recuperado 15 años después.

En un REIT, todos los activos deben contabilizarse a precio de mercado. Y para asegurarlo están obligados a evaluar sus activos con cierta frecuencia (semestral normalmente). Es importante ver cual es el cap rate utilizado en la valoración, ya que podrían estar siendo excesivamente optimistas, o muy conservadores.

En definitiva, a nosotros nos interesa saber, cuando analizamos un REIT, si realmente el cap rate que están utilizando es razonable. O mejor aún, que sea conservador. Así, en caso de proceder a vender activos, se podría hacer a un valor superior al que indica el balance.

Veamos todo esto con el siguiente ejemplo: Big Yellow Group PLC

Digamos que estos señores se han dado cuenta de que en las ciudades, la demanda de espacio para almacenar trastos es cada vez mayor, o los inmuebles más pequeños, o todo a la vez. Y que la gente no va asumir pagar por espacio extra el precio del inmobiliario residencial, con su ubicación, habitabilidad, etc, para guardar muebles o trastos viejos. Pero sí pagarían un alquiler por ese espacio, al menos de forma temporal. Así que Big Yellow es un REIT de trasteros, resumiendo. Y en Reino Unido, por concretar más.

La acción cotiza con una rentabilidad por dividendo del 4,7% actualmente. Ojo, nos pagarían libras, por lo que hay una cierta incertidumbre con la divisa, que podría apreciarse o depreciarse respecto del euro.

Además, desde sus inicios, han sido capaces de incrementar el dividendo por acción a este ritmo:

En resumen, en lugar de poseer nosotros un local con trasteros en alquiler, con la inversión e iliquidez que eso supone, podríamos tener algunas acciones de Big Yellow y disfrutar de una cómoda rentabilidad por dividendos provenientes de sus alquileres. Podríamos vender los miles de trasteros que poseemos en un click. Como es lógico, a cambio de una rentabilidad potencialmente menor a hacerlo nosotros mismos, claro. O no…

Si buceamos en su informe anual, podemos ver cual es la rentabilidad neta de los activos inmobiliarios que posee:

Consiguen facturar unos 204 millones de libras, que después de detraer todos esos gastos se quedan en 126 millones.

¿Con qué activos está obteniendo esos 126 millones de libras de beneficio operativo? Vayamos al activo del balance: unos 2,8 billion de propiedades ya construidas son las que generan la facturación.

Entonces tendríamos que el cap rate medio al que están valorados sus activos es de 4,5%. Sería, para no liarnos, un cap rate neto, descontados todos los gastos operativos y administrativos. Esto excluye los gastos inherentes a la financiación para adquirir y construir los espacios.

Es decir, los intereses de la “hipoteca”, aquí no están.

Pero también podríamos intentar calcular cual es el flujo de caja real, que finalmente obtiene la empresa con los alquileres. Porque va a estar muy relacionado con la cantidad que destinen a pagar dividendos. Lo podemos hacer restando todos los gastos financieros directamente al beneficio operativo que teníamos antes.

Hay que restar 16 millones más para llegar a lo que se conoce como Funds From Operations (FFO).

Nota: como resultado de las frecuentes reevaluaciones del valor de sus activos, los REITs siempre tienen una línea en la cuenta de pérdidas y ganancias similar a ese “Gain on the reevaluation of investment properties”. El inmobiliario tiende a valer cada vez más. Sin embargo, y aunque esto modifica el beneficio contable, no tiene efecto sobre el FFO. Aunque tus trasteros técnicamente cada vez valgan más, nadie te mete esa diferencia en el bolsillo y no la puedes usar para nada a no ser que los vendas.

Entonces, tendríamos un FFO de aproximadamente 110 millones de libras. Ya sabemos que un REIT apenas paga impuestos, a condición de que reparta la mayoría del beneficio en dividendos a accionistas, así que no hay que restar nada más. Pero ojo, que los impuestos sí que los vas a pagar tú cuando recibas los dividendos.

Valorando REITS:

Ya hemos dicho que estamos aquí por el dividendo. Por ese 4,7% creciente. Pero a lo mejor también resulta que queremos estimar cómo puede evolucionar el valor de nuestra inversión. Porque una cosa es el cap rate, y otra ver a cuanto está valorando el mercado el paquete completo. Los activos, con sus deudas, su directiva y sus decisiones dentro.

De la misma manera que las métricas habituales como PER o EV/EBITDA no sirven de mucho para valorar bancos u otras empresas financieras, ocurre lo mismo con un REIT.

Se suelen usar dos métricas fundamentalmente para valorarlos.

La primera, por la capacidad de generar flujos de caja, el propio FFO, o su versión ajustada, el Adjusted Funds From Operations.

Como ya sabemos que el FFO anda sobre los 110 millones de libras, si lo comparamos contra la capitalización bursátil (2130 millones de libras), llegaremos a algo así como un P/FFO de unas 19 veces de 2025.

Observando los datos históricos, se ve como la compañía se mueve habitualmente en un rango de 20 - 25 veces su FFO. Tal vez hace un par de meses su múltiplo era más atractivo que hoy, aunque sigue estando por debajo de lo que es habitual.

La segunda forma habitual de valorar REITs, es la que a todo el mundo se le podría ocurrir:

• Sumar el valor de todas las propiedades que posee el REIT, a un valor de mercado actual estimado. Es decir, usando un cap rate razonable.

• Restar las deudas para obtener un valor neto de los activos (NAV, Net Asset Value)

• Después, como en un banco, porque al final es un negocio financiero, estimar cual es el múltiplo al que debería cotizar ese NAV en función de la rentabilidad (ROE) que obtiene con él la empresa.

Si nos parece adecuado el cap rate de 4,5%, tenemos en cuenta aquellos 2900 millones de libras en activos construidos, y restamos los aproximadamente 390 millones que aparecen en el pasivo del balance como deuda..

…llegamos a un NAV de aproximadamente 2500 millones de libras.

Lo habitual, al igual que en el caso de las empresas financieras, es que la cotización esté muy relacionada con el NAV, a través del ROE. Cuanto más rentable sea el REIT (entendido como la rentabilidad sobre su patrimonio neto, el ROE), mayor será el múltiplo P/NAV.

Si eliminamos la distorsión que generó el COVID, se ve cómo el ROE ha sufrido un deterioro desde niveles de 12-14%, hasta estar hoy en día por debajo del 10%. Probablemente le ha afectado la subida de tipos, incrementando sus costes financieros. Puede también que los precios a los que consigue alquilar, estén moderándose.

Un ROE cercano al 10%, justificaría una valoración más o menos pareja al NAV. Se puede ver debajo cómo el P/NAV, efectivamente ha ido pasando de 1,3 -1,5 veces hasta los 0,8 veces actuales.

Técnicamente, el REIT cotiza ahora aun valor inferior a lo que valen todas las propiedades del balance, descontando las deudas. Es cómo si el mercado no se terminase de creer las valoraciones del inmobiliario que tiene Big Yellow en el activo, y anticipase una caída.

Pudiera ser también, que la empresa tenga vencimientos cercanos de deuda antigua, emitida en muy buenos términos, y que el mercado piense que dentro de poco su carga de intereses va a aumentar significativamente, presionando su ROE aún más.

Por si pensamos que puede ser algo específico de la empresa, hagamos lo mismo con un REIT similar, y también en Inglaterra: Safestore PLC

Se ve el mismo efecto de compresión en el múltiplo.

Especular con la valoración de un REIT, supone antes de nada intentar hacerse una idea de dónde puede estar su ROE de aquí a unos años. Algo que no es fácil.

Veamos lo que ocurrió con Merlin Properties (con un sesgo importante hacia inmobiliario de oficinas) cuando, después del COVID, y con el auge del teletrabajo, el mundo empezó a pensar que aquellos edificios ya no valían lo que se reflejaba en el activo de la compañía:

Su NAV y su capitalización corrían relativamente parejos, hasta que se desconectaron completamente. Sin embargo, aunque el NAV cayó o estuvo plano durante unos años, la evidencia de que las empresas no podían dejar de tener oficinas completamente o para siempre se terminó imponiendo, y esa diferencia se acabó cerrando con la vuelta al trabajo y los repuntes de inflación.

La acción obviamente dobló su precio, desde 2021.

¿Cómo se financia un REIT?

La forma de financiarse no tiene por qué ser diferente a la de cualquier otra empresa, pero sí tiene algunas particularidades.

Para empezar, ya hemos dicho que el activo es muy tangible. Por lo tanto analizar su apalancamiento desde el punto de vista Deuda Neta / EBITDA no tiene mucho sentido, y habrá que tener más en cuenta el ratio Deuda Neta / Equity. Como el activo es muy tangible, los REIT son empresas que toleran bastante apalancamiento.

La otra forma, además de emitir deuda, es emitiendo acciones nuevas. Es muy habitual que los REIT estén permanentemente incrementando el número de acciones con las que financiar adquisiciones de edificios, terrenos, etc. Así, el número de acciones será normalmente creciente en el tiempo.

Por regla general, los REIT cotizan ligeramente por encima de su NAV. Por tanto es buena estrategia emitir acciones a esas valoraciones, para posteriormente adquirir activos por su valor en libros. Emites acciones a 1,3 veces tu NAV para comprar propiedades que están valoradas a una vez, por definición.

Cuando, como en este caso, la cotización está por debajo del NAV, no parece ya tan buena idea, porque no compensarías la dilución. Pero si la alternativa es una deuda más cara debido a la subida de tipos, puede que no quede otra que usar un mix de ambas opciones.

Tipos de interés. Inflación.

Entramos en terreno pantanoso.

Dijo alguien una vez, y muy bien dicho, que los tipos de interés son como la fuerza de la gravedad actuando sobre el precio de los activos.

Si los tipos suben, por ejemplo, un 1%, tendremos la posibilidad de colocar el dinero en cualquier bono soberano, depósito bancario o similar, por alrededor de un 1% más que antes de la subida. Sin riesgo.

Y entonces, necesariamente, a cualquier otra inversión, que tendrá siempre algo más de riesgo, el mercado le exigirá mayor rentabilidad que antes. A base de bajarle el precio respecto a su utilidad, claro. Las subidas de tipos de interés, están siempre en el lado de la balanza de hacer bajar o moderar el precio de las cotizaciones de empresas, y también del inmobiliario.

No quiere decir que necesariamente subidas de tipos de interés hagan bajar los precios de compra, pero sí que están en ese lado de la ecuación. Al aumentar la fuerza de la gravedad (tipos), los activos (masas) empiezan a pesar más.

De forma contraria, un escenario de tipos anormalmente bajos, hará que los activos leviten y su precio se eleve, a veces sin sentido. Los inversores estarán siendo empujados a asumir riesgos para los que no están preparados, buscando una pizca de rentabilidad que no dan sus activos tradicionales. Asumirán riesgos altos, a cambio de rentabilidades teóricas que no pasan de moderadas.

Entonces, por resumir, y como con cualquier activo tangible, subidas de tipos van a estar del lado de hacer bajar el valor del REIT en bolsa, por vía doble. Por un lado, el inversor exigirá más rentabilidad al inmobiliario, moderando su precio. Y por otro, el propio REIT, generalmente apalancado, verá incrementada su carga de intereses, reduciendo su ROE.

Lo que ocurre es que, las subidas de tipos, normalmente son la respuesta del Banco Central a la inflación. Y la inflación es algo que te beneficia si lo que tienes son activos muy tangibles, como inmuebles.

Es decir, si posees edificios, y hay inflación, tu NAV sube, porque puedes subir tus alquileres (aumenta el ROE) y la valoración de los activos lo verá reflejado. Si el Banco Central responde a la inflación aumentando los tipos de interés, probablemente el mercado, exigiendo mayor retorno a la inversión, haga subir los cap rates del inmobiliario . Pero al final ambos efectos pueden equilibrarse.

Como hemos comentado antes, no todo el inmobiliario es igual. Parece lógico pensar que un escenario recesivo, pese a que pueda impulsar bajadas en los tipos de interés, y beneficiar a ciertos REITS a medio plazo, puede ser perjudicial para otros que tengan mucha exposición a centros comerciales, naves industriales. Literalmente se les pueden quedar sin inquilinos.

Hasta aquí por hoy.

Nos vemos en la próxima.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi no es accionista de ningún REIT por el momento, pero quién sabe. Ya sabes que nada de lo que cuenta son consejos de inversión.

Veamos lo que ha hecho en detalle. Hay reducciones en las siguientes posiciones:

• Toya: se reduce un 18,5%. Vendidas a 10,20 ZLT.

• SDI: reducción del 28% de la posición, vendidas a 0,88 GBP.

• Mader Group: se deshace el 51% de la posición restante en Mader. Vendiendo en 8,88 AUD.

En los tres casos, se trata de ir adecuando el tamaño de la posición a la rentabilidad esperada, ya que las tres están dando muy buen rendimiento este año.

No obstante, Toya sigue siendo la primera posición en la cartera pese a esta venta. SDI aún mantiene una posición significativa. Mader Group se queda de forma más residual porque su valoración se ha vuelto más exigente.

Mientras tanto, hay otros negocios cuya cotización ha estado sufriendo sin que sus fundamentales lo justifiquen, a mi modo de ver. Se incrementan las siguientes posiciones:

• Bastide Le Confort: Incrementamos un 53%. Compradas a 23,75 EUR

• Nomad Foods: Incremento del 34% comprando en 12,14 USD

• Teleperformance: Incremento del 17,5% comprando a 63 EUR

Y esta vez, y sin que sirva de precedente, se incorporan tres nuevos negocios:

• Vidrala SA, con una posición del 1,63% sobre el total actual de la cartera

• Corpay, con un 2,32% de la cartera

• Jet2 Plc, con una pequeña posición, del 1,58%

Con todo esto, así luce el panorama al cierre el día 21/10/2025:

Bastide Le Confort

En los últimos días, el Sr. Miyagi ha estado dándole vueltas a Bastide.

Si recordamos, cuando se inició la posición, a mediados de 2024, la tesis giraba en torno al desapalancamiento. Bastide estaba bastante endeudada, y muy castigada en bolsa.

Se empezó a desprender de partes del negocio menos rentables, que crecían menos, mientras que, por otro lado iba ganando contratos, haciendo que su EBITDA aumentara a buen ritmo. Siempre eran partes pequeñas. Así el ratio Deuda Neta / EBITDA iba bajando, y todos contentos. La cotización lo recogía y pasaba de menos de 20 EUR hasta 33 EUR en un año.

El Sr. Miyagi fue reduciendo en parte durante esos meses.

A mediados de 2025, se anunció la venta de Baywater Healthcare. Una parte con un peso relativamente importante dentro del total, y que, además, es la que más crecimiento estaba teniendo. Y el mercado reaccionó bastante mal a la noticia.

La cosa tiene doble lectura. Por un lado, se despide de unos cuantos millones de EBITDA y algo de crecimiento. Pero por otro, la empresa empieza a dar carpetazo de verdad a eso de tener "alta deuda”, y cuando se den los resultados de mediados de año fiscal 2026 (para ellos en Diciembre 2025), tendrán un ratio de apalancamiento por debajo de 3, lo que aleja muchísimo el riesgo de que salte cualquier covenant (condiciones que ponen los que te prestan el dinero…).

Y así tendremos una empresa con unos 500 millones de facturación, con algo de crecimiento, con unos márgenes EBIT de más del 9%… y con un nivel de deuda muy manejable para la estabilidad de sus ingresos. Su problema seguirá siendo la dificultad para fijar precios, al ser contratista estatal.

Así que, sin que tampoco se convierta en una posición muy relevante, el Sr. Miyagi piensa que vale más que esas escasas 4,5 veces EV/EBITDA donde la tiene el mercado.

Nomad Foods

Vosotros sois muy jóvenes y no lo recordáis. Pero hace cosa de un mes el Sr. Miyagi publicaba un más o menos extenso monográfico sobre Nomad Foods.

Por tanto, creo que no sorprende a nadie que ahora se compre un buen puñado de acciones más.

Desde entonces, ha habido noticias en Nomad.

• Se ha anunciado la retirada del CEO, Stefan Descheemaeker, tras 10 años al frente, y la llegada de un tal Dominic Brisby desde Enero de 2026. Viene con un

  historial bastante potente en el sector de alimentación, aunque más bien

  en EEUU.

• Nomad ha anunciado su intención de refinanciar anticipadamente los

  préstamos bancarios, en línea con las expectativas del Sr. Miyagi, para aprovechar las mejores condiciones actuales. Puede que consigan reducir la factura anual de intereses.

Teleperformance

Invertir en Teleperformance, hoy, supone tener bastante estómago. Básicamente le llevamos la contraria a medio mundo. Con una cantidad de inversores en corto relativamente alta, y el mercado zurrándole con cada avance de la IA.

Sin embargo, no vemos eso en sus fundamentales ni en sus previsiones a medio plazo, de momento. Sino que vemos, por un lado, retraso en la contratación de proyectos por parte de los clientes, que no quieren invertir aún ante el abanico de posibilidades que parece abrir la IA. Por otro, deflación (vender más barato), pero con aumento de márgenes para la compañía (la propia IA debería hacer que TEP lo haga todo mucho barato).

La combinación de esos factores hace pensar que los beneficios por acción no van a sufrir, y que las empresas no van a empezar a internalizar actividades que tienen ya externalizadas, sino que exigirán menores precios por los servicios. Precios que TEP debería ser capaz de ofrecer, mientras a la vez expande su margen a base de eficiencias internas.

La directiva, por su parte, no ayuda demasiado últimamente. No recompra acciones como debiera, y se está centrando más en hacer adquisiciones a precios que son caros en relación a su propia cotización, y en pagar un dividendo. Es el punto negativo, porque esto sí que nos protegería bastante del hipotético escenario catastrófico donde la IA acabe con su negocio de forma muy rápida, al estar cotizando ahora a unas 4 veces beneficios anuales.

Lo que sí es de esperar es mucha, muchísima volatilidad en Teleperformance para el futuro más próximo.

Recientemente, la gestora Cobas AM declaraba una pequeña posición en Teleperformance dentro de su fondo internacional.

Vidrala

Ellos dicen que “Fabricando envases de vidrio transformamos el mundo”.

Igual es mucho decir, pero sí que se trata de una compañía excelente, dentro de un sector que está pasando un pequeño bache, ya que el consumo de cerveza y vino parece que no acaba de remontar.

Tiene centros de fabricación en la Península Ibérica, en Reino Unido (a través de su filial Encirc), y con la reciente adquisición que ha hecho de Vidroporto, en Brasil.

La empresa pasó su pequeño calvario al estallar la guerra de Ucrania, con el precio del gas por las nubes (necesario para hacer funcionar sus hornos). En los negocios buenos, un calvario significa que tu margen EBITDA cae temporalmente del 30% al 20%.

Tras recuperarse, apareció el problema de la demanda, que está muy débil. Y no parece que se vaya a recuperar a corto plazo. Su facturación se ha reducido un 6% con respecto al año pasado. También hay algo de deflación en sus productos.

Sin embargo, se trata de un negocio de esos de toda la vida, prácticamente insustituible, y con un balance muy robusto. Con muy poca deuda, y por tanto muchísima flexibilidad.

Y sobre todo, un equipo excelente que ha sido capaz de hacer que Vidrala sea una de esas pequeñas joyas que tiene escondidas el mercado español.

Para muestra un botón:

Ahora la tenemos, con algunos problemas temporales, cotizando por menos de 7 veces EV/EBITDA, cuando algo así no suele bajar de las 9 veces.

De hecho, la propia filial Vidrala Italia, vendida a Verallia en 2024 por tener poca cuota de mercado, y por tanto poca escala y peor margen que la media del negocio, fue vendida por 7 veces EBITDA. Se vendió por exactamente 230 millones de euros y se reportó a cierre de 2023 un EBITDA de 33 millones para la filial. 7 veces. Su margen EBITDA, teniendo en cuenta la facturación de 2023 de 131 millones, es del 25%, mientras que el restante actual de Vidrala roza el 30% de EBITDA.

Vidrala terminará el año 2026 (dentro de 15 meses aproximadamente), con caja neta si no hacen antes alguna adquisición, cosa que históricamente han hecho bastante bien.

Puede no parecer un descuento increíble, pero en definitiva se trata de un negocio relativamente fácil de entender, con un balance muy sólido, y personas al frente que han demostrado ser muy inteligentes en sus decisiones. Siempre ejecutando bien la parte operativa y siendo a la vez muy prudentes en lo financiero.

Corpay

Corpay, hasta hace no mucho llamada Fleetcor, es una empresa muy parecida a Wex, que también está en la cartera desde hace poco.

Sólo que está menos enfocada en la parte de pagos de beneficios a empleados, y tiene más exposición a pagos de alojamientos.

Está creciendo mucho más, en parte gracias a continuas adquisiciones, y suele cotizar también bastante más cara que Wex porque tiene márgenes algo mejores también. Aunque tiene más deuda.

La estamos comprando por unas 12 ó 13 veces beneficios y 10 veces EV/EBITDA. Lo normal es que pueda seguir creciendo anualmente cerca del 10%. De nuevo, al Sr. Miyagi le parece que el mercado está siendo excesivamente prudente al valorarla.

Sol, sangría y… Jet 2!

Para no variar, insistimos con UK.

Estimado ciudadano británico:

Con Jet2 puedes, por un precio más que módico, adquirir un paquete vacacional con vuelo, alojamiento, y salto desde el balcón incluido.

• Tú pones las ganas de vacaciones y la piel blanca fluorescente.

• Ellos ponen el avión, el hotel y un guía que probablemente ya haya visto de todo.

El Mediterráneo convertido en una extensión del pub de Leeds. De la lluvia a la paella en tiempo récord.

Y así, mientras otros hablan de “experiencias transformadoras”, Jet2 le da al turista británico lo que realmente quiere.

En definitiva, una empresa de viajes integrados que combina aerolínea, touroperador y agencia de viajes digital.

¿Cómo funciona? Veamos:

• Un señor de Manchester entra en Jet2holidays.com

• Elige un paquete vacacional, digamos en España: vuelos, traslados, alojamiento, algunos servicios adicionales…

• El cliente realiza un pago por adelantado.

A partir de aquí se ve cómo Jet2 controla toda la cadena de valor del viaje:

• Vuelo: Tiene su propia flota de aviones. Es una aerolínea. Gana pasta como cualquiera con los propios billetes, facturaciones, prioridades, etc. Aunque no contrates el paquete completo. No es exactamente un Ryanair en lo que a vuelos se refiere, sino que intenta estar algo por encima a nivel de calidad y experiencia.

• Alojamiento: Mediante acuerdos con hoteles, compra habitaciones por bloques a un precio negociado, y mete un pequeño margen al cliente final.

• Transfers y servicios: Igual que con los hoteles, contrata proveedores locales dándoles mucho volumen de negocio a cambio de menor precio y luego suma un margen. También vende seguros de viajes, etc.

Así puede ofrecer precios más bajos que contratando todo por separado y aún así seguir teniendo un buen margen de beneficio.

Y lo más interesante: tiene el dinero por adelantado. Tú le pagas a Jet2, y ellos van pagando según se presta el servicio, que suele ser varios meses después.

Parece, además, que el hecho de estar integrada, hace que les sea mucho más fácil poder gestionar satisfactoriamente problemas de última hora como huelgas y cosas de ese estilo que te pueden arruinar unas vacaciones. Se están ganando una muy buena reputación y el cliente final los tiene muy bien valorados. Es recurrentemente la “aerolínea” más valorada y con mejor servicio de atención al cliente en UK.

El Sr. Miyagi adquiere este negocio para la cartera porque está cotizando a nivel de aerolínea (que son un negocio pésimo, a excepción de las low cost como Ryanair, WizzAir, etc), cuando en realidad es otra cosa y se ha conseguido librar de buena parte de la ciclicidad de éstas.

Si echamos un vistazo a la evolución de su facturación, vemos que no es precisamente Air France… (excluyamos el parón de sus años fiscales 21 y 22 por motivos obvios):

Entre los riesgos, que también los hay, y por eso nuestra posición es pequeña, podríamos enumerar:

• Que a los ingleses se les acabe el dinero. Alta sensibilidad a UK. Recesión allí, crisis sanitarias globales, etc, no le van a sentar especialmente bien a Jet2.

• Problemas generales de operar vuelos: Alzas repentinas del precio del combustible, huelgas..

• Comprar aviones no es barato. Y la empresa tiene una buena cartera de pedidos vigentes. Habrá que poder hacer frente a esos pagos. Si se consigue, redundará en mucha más eficiencia y crecimiento.

• Competencia: Obviamente, otros ya se han dado cuenta de lo lucrativo que es esto de los paquetes vacacionales online. Y no sólo TUI…

• Dependencia de proveedores clave: no posee hoteles y son algo crítico en su modelo de paquete vacacional. Es un riesgo relativo porque poseerlos u operarlos fue precisamente lo que terminó de ponerle la puntilla a TUI durante el COVID, que se declaró técnicamente insolvente y fue rescatada por Alemania.

La difunta Thomas Cook, por cierto, no llegó ni a ver el COVID. El COVID se la habría ventilado sin duda, pero antes de eso ya otros la estaba poniendo contra las cuerdas con su modelo más online y flexible y menos de tienda física. Era un touroperador más tradicional con mucha deuda, tiendas propias y activos que mantener.

Thomas Cook murió de deuda y falta de adaptación.

Jet2 vio pasar el cadáver y tomó nota: Menos mostradores, más clics y mucha más caja en el balance.

Nos vemos en la siguiente entrada.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi no da consejos de inversión. Sólo cuenta batallitas. Si necesitas unas vacaciones visita www.Jet2holidays.com y nos encargamos de todo.

Y, de nuevo, volvemos a echar un vistazo a las rentabilidades.

Esta vez, los resultados no van acompañados de ningún movimiento de rotación de la cartera. El Sr. Miyagi simplemente ha estado esperando, sentado encima de sus empresas.

Las diferencias de pesos respecto a la última publicación simplemente se deben a las variaciones de las valoraciones de las empresas que forman la cartera, variaciones en los tipos de cambio, y la recepción de dividendos, que pasan a engrosar la liquidez.

Así, a día 30.09.2025, la cartera del Sr. Miyagi tiene esta pinta:

Resultados

A cierre de Septiembre 2025, la cartera, como siempre, medida en euros y contando con la reinversión de sus dividendos, se ha revalorizado un 11,68 % desde el inicio de estas publicaciones, en Abril de 2024.

Es decir, los últimos tres meses, el retorno ha sido negativo, comparado con el más de 13% acumulado que llevábamos a cierre de Junio. De nuevo, la cartera vuelve a mostrar bastante descorrelación con un mercado, que, tras un último trimestre francamente potente, acumula un 18,40% en el mismo período.

En los nueve meses que llevamos de 2025, la cartera tiene un rendimiento del 10,21%, frente al 3,20% del mercado. Sin embargo, esta ventaja no es suficiente para compensar la gran desventaja acumulada en 2024.

Si expresamos los mismos resultados en forma anualizada, teniendo en cuenta que han transcurrido 18 meses desde el inicio de estas publicaciones, tenemos un rendimiento del 7,80% CAGR, mientras que el mercado (MSCI World medido en euros y con reinversión de dividendos), obtiene un 12,00% CAGR.

A continuación, añadimos este último trimestre al histórico general, y comparamos también contra algunos índices de small cap que tienden a ser más comparables con nuestro estilo de inversión.

Veamos a continuación qué cosas importantes están ocurriendo en alguna de las empresas que componen la cartera.

Wex Inc.

Wex presentó unos resultados del Q2 bastante positivos, con mejora de previsiones incluida. Ahora, prevén ya un leve crecimiento en 2025, siempre, teniendo en cuenta que su facturación tiene cierta dependencia del precio de la gasolina.

Por otro lado, han dicho que no van a hacer más recompras de acciones este año. Algo muy lógico teniendo en cuenta la recompra masiva de la primera mitad de año a través de un tender offer (790 millones de dólares). Y destinarán el flujo de caja libre de la segunda mitad de año a reducir su deuda. El Sr. Miyagi saluda el plan con optimismo.

Mader Group

¿Quién dijo que en la cartera no hay empresas de calidad?

Mader continúa siendo un rodillo.

Vuelve el crecimiento en EEUU si miramos los semestres de forma secuencial, despejando la incertidumbre de algunos proyectos que se habían postpuesto por la incertidumbre generada por Trump y las elecciones previas. Crecimiento fuerte en Australia a lomos de la nueva fiebre del oro, que implica más mantenimiento de la maquinaria. Y más facturación para Mader.

Si en la fiebre del oro del siglo XIX se hicieron ricos los que vendían picos y palas, ahora los nuevos picos y palas podrían ser el mantenimiento de maquinaria pesada minera.

Cuando el Sr. Miyagi conoció, hace varios años, Mader Group, presentaban un plan para llegar a una facturación de 1 Billion hasta el fin de 2026 (cierran el año fiscal en Junio), lo que supone triplicar ventas y beneficios en cuatro años. Probablemente lo superen, y están en proceso de definir el próximo plan estratégico a 5 años vista.

En este período, la empresa ha ido reduciendo su deuda, hasta llegar prácticamente a cero. Es de esperar que en los próximos 2 ó 3 años acometan alguna adquisición, y este puede ser uno de los grandes riesgos si adquieren algo muy grande o no la integran correctamente. Preguntados al respecto, dicen esto:

El problema en Mader Group, como en este tipo de empresas, es la valoración. Superando claramente las 25 veces beneficios esperados para 2026, no está tan barata como le gustaría al Sr. Miyagi, y puede mantenerse plana durante períodos largos.

Si vemos la evolución de la cotización de Mader, que se ha multiplicado por 10 veces más o menos en los últimos años, observamos que buena parte de esa revalorización se produjo porque, cuando era más pequeña, el mercado la tenía fuera del radar cotizando a unas ridículas 10 veces beneficios. Ahora son prácticamente 25 ó 30 y ya crece menos, lo cual deja menos espacio para errores en la ejecución, sin estar ni mucho menos cara.

De todas formas, sigue creciendo bien, no tiene deuda, su ejecución está siendo brillante, ,tiene aún bastante margen de crecimiento en otras industrias de Australia y un océano por delante en Norteamérica, así que bien merece pagar por ella. Una ganga si se entra por debajo de PER 20, en mi opinión.

Bastide Le Confort

Bastide va bien, todavía.

El problema, y lo que no me ha gustado, es que ya no sólo están deshaciéndose de las partes malas del negocio para reducir deuda. Sino, que, de forma algo sorprendente, han vendido una parte muy buena de UK, Baywater Healthcare.

Esto, vamos a decir, no estaba en los planes del Sr. Miyagi. Así que está inmerso en una reevaluación de esta posición. En su opinión, bastaba ir haciendo crecer al 6-8% su EBITDA y desprenderse de alguna cosa con menor margen o crecimiento, para que el ratio de deuda descendiera por sí sólo en unos pocos años, al no haber vencimientos cercanos.

Para situarnos, Baywater supone más del 10% de la facturación de Bastide, aporta mucho crecimiento, y probablemente tenga márgenes en el rango alto. Como no se han filtrado datos sobre el importe de la venta, es difícil estimar cuanta deuda van a poder reducir. Pero podemos intentar hacer unos números gordos.

Veamos:

Sabemos que Baywater fue comprada por Bastide en 2018, y que se pagó entera con caja. Lo sabemos porque lo pone aquí:

Ahora podemos bucear en el el informe anual de 2018 para ver por cuánto la compraron. 35 millones de euros.

Además, efectivamente, ese año hay salidas de caja por importe similar. Algo mayores ya que se adquirieron otras compañías.

Podríamos considerar que si las ventas de Baywater se han doblado desde entonces bajo la batuta de Bastide, la puede haber vendido por aproximadamente algo más del doble, 80 millones de euros. Con esto, se rebajaría la deuda total, incluyendo los alquileres, hasta aproximadamente 290 millones de euros. Y suponiendo que Baywater se lleva un EBITDA de 15-17 millones de los aproximadamente 114 que tiene ahora por año Bastide, nos dejaría la empresa ya por debajo de las 3 veces Deuda Neta / EBITDA, incluyendo los alquileres.

Recordemos que se compró Bastide a un precio medio de unos 19,5 EUR, en dos tandas diferentes durante 2024. Durante este período, mientras el plan de desapalancamiento avanzaba se fue reduciendo la posición significativamente, en 25-30 EUR, etc.

El mercado la llegó a poner en 33 EUR, hasta que apareció la noticia de la venta, que no gustó en general, haciéndola bajar a unos 24 de nuevo.

Se trata de ir reevaluando si Bastide, sin Baywater, y con las futuras sorpresas que pueda dar, sigue teniendo una buena relación rentabilidad - riesgo.

Datagroup

Se trata de una de las dos situaciones especiales que componen actualmente la cartera.

Recordemos que está en proceso de ser adquirida por KKR y su máximo accionista a través de la sociedad conjunta Dante. Que se hizo una oferta, que se incrementó a 58 EUR / acción y que aún así se quedó lejos de los mínimos necesarios para excluirla.

En las últimas semanas, simplemente se ha despejado cualquier duda sobre potenciales bloqueos regulatorios (eran mínimos o nulos), y la propiedad conjunta ha sido aprobada por la Comisión Europea.

La acción sigue cotizando muy por encima de la última oferta, a unos 64 EUR.

Aunque el Sr. Miyagi cree que volverán a la carga con una nueva oferta, puede que ya no sea muy superior a la cotización actual.

International Money Express

Otra de las empresas de la cartera que han recibido una oferta de adquisición. En este caso por parte de Western Union.

En los últimos días la operación ha recibido una de las aprobaciones antimonopolio en Estados Unidos. Se requieren aprobaciones adicionales, pero no debería haber problemas. Con esto, se ha cerrado un 50% el gap entre la cotización (ahora a unos 15 USD), y la oferta, de 16 USD.

Se abre, como siempre en este tipo de situaciones, un abanico de opciones interesante:

• Que finalmente se apruebe por parte de los accionistas, y que sea vendida a 16 USD. Con esto tenemos un potencial del 7%. Como se espera que la operación se cierre en Junio de 2026, se nos quedaría un CAGR del 9% aproximadamente.

• Que no se llegue al mínimo del 90% necesario de aprobación de los accionistas, y que se vean obligados a incrementar algo la oferta. En mi opinión es un escenario muy probable teniendo en cuenta que hay varios fondos invertidos, entre ellos VOSS Capital con más del 5%.

• Cualquier tipo de retraso o contratiempo en la estimación de mediados de 2026 que han dado para cerrar la operación, que iría en contra de la rentabilidad anualizada estimada.

• Siempre existe la posibilidad, poco probable creo, de que Western Union se retire. Recordemos que en el momento de anunciarse la oferta la empresa cotizaba a escasos 10-11 dólares por acción.

Si más, nos vemos en la próxima entrega.

Sr. Miyagi

Disclaimer: Ya sabes que el Sr. Miyagi invierte con su propio dinero en las empresas que se engloban en la Cartera Buelna. Y que nada de esto debe tomarse en serio sin hacer antes tu propio trabajo de valoración.

Por eso, hoy, entraremos un poco más en detalle con ella.

¿Qué es Nomad Foods? El origen

Nomad Foods, o Nomad, para los amigos, no nació como una startup. Sus fundadores no fueron unos chavales en chándal en un garaje, ni cambiaron el mundo para siempre.

Nomad nació ya con traje y corbata, en las oficinas de unos señores muy listos. Los dos cerebros de la criatura son Martin. E. Franklin y Noam Gottesman.

El primero, es un empresario anglo-estadounidense con un gran historial en la creación y transformación real de compañías. Pensemos en él como alguien que se fija en una empresa aburrida y la convierte en una máquina de hacer dinero. Su hito más sonado fue convertir Jarden Corporation, una empresa bastante insulsa que facturaba 300 millones de dólares, en un empresón de 10 mil millones en ventas, durante unos quince años, a golpe de crecimiento orgánico y adquisiciones, hasta ser vendida en 2016.

Por su parte Noam Gottesman, israelí-británico, es el fundador de GLG Partners, un hedge fund muy exitoso con el que llegó a gestionar 25 mil millones de dólares hasta venderlo en 2010.

Salir a bolsa sin hacer cola

Nomad, nació pues, en la cabeza de estos dos señores, y en forma de SPAC (Special Purpose Acquisition Company).

¿Qué demonios es esto de una SPAC?

A priori, una SPAC es como una cita a ciegas en Wall Street. Simplemente se crea una empresa que cotiza en bolsa, pero que es un cascarón vacío sin nada dentro. En un plazo determinado, la SPAC tiene que conseguir adquirir alguna empresa, y si no, devolverá el dinero a los accionistas.

Nadie sabe qué empresa puede ser el objetivo. Pero si hay éxito, el resultado será que tendremos a la empresa adquirida cotizando en bolsa, sin pasar por todos los trámites habituales.

Así, en 2014 se crea Nomad Holdings, con 500 millones de dólares debajo del brazo y la promesa de cualquier SPAC: “Ya veremos dónde lo gastaremos, pero será épico”.

Lo que habían visto sus fundadores era lo siguiente: “El mercado de la comida congelada europeo está muy fragmentado, y podemos crear una empresa que sea el gran consolidador del sector”

Pues bien, en 2015, Nomad adquiere Iglo Group, la empresa británica famosa en Inglaterra por el Capitán Iglo. Si te suena más el capitán Pescanova, siento decirte que fue convenientemente denunciado por plagio.

De hecho, hubo unos años en los que todas las marcas de pescado congelado europeas tenían un capitán, y hubo dos o tres actores barbudos de tres al cuarto que se hicieron de oro sólo por posar en uniforme, y, si acaso, de vez en cuando en chubasquero, enseñando unos palitos de pescado aquí y allá. Con la consiguiente saturación de los tribunales, que no daban abasto intentando esclarecer qué capitán llegó primero en cada país. Pero esa es otra historia.

El gran consolidador (2015-2021)

La adquisición de Iglo se realizó por unos 2,6 EUR billion. Correspondiendo a aproximadamente 8,5 veces EV/EBITDA. Incluía también Findus Italia, que resulta que era propiedad de Iglo. Así, Nomad arrancaba con fuerte presencia en el mercado de las Islas Británicas, Italia, Alemania y Austria.

A partir de este punto comienza una expansión impulsada fundamentalmente por el crecimiento inorgánico, haciendo importantes adquisiciones, financiadas con una mezcla de deuda y ampliaciones de capital.

Findus Continental, es adquirida en 2015, por unos 680 millones de euros (9 veces EV/EBITDA). No incluye Suiza ni Reino Unido. Marcas como La Cocinera, la propia Findus, etc. Findus Suiza fue adquirida posteriormente, en 2021.

Goodfella’s Pizza, por unos 225 millones de euros (unas 10 veces EV/EBITDA), y Aunt Bessie’s por 240 millones (12 veces EV/EBITDA) en 2018.

En 2021 adquieren Fortenova, una empresa importante en el sureste de Europa, a unas 11,5 veces y por unos 600 millones de euros. Con esto, entran además en una de las partes más lucrativas del sector, como son los helados.

De esta manera, terminamos teniendo una empresa que, si bien cotiza en la bolsa de Nueva York, es 100% europea y tiene sede en Reino Unido. Cuenta con una fuerte cuota de mercado en las Islas, y también en la Europa continental a través de Findus . Y con el complemento adicional de una interesante expansión hacia Europa del Este.

Sus fundadores, pese a la dilución, siguen conservando una importante participación en la empresa. Y su CEO, Stefan Descheemaeker, posee más de cuatro millones de acciones, lo que multiplica por bastantes veces su sueldo anual.

¿Cambio de rumbo? (2021 - 2025)

Desde 2021 en adelante, la compañía no ha realizado ninguna adquisición más.

El mensaje de la directiva desde entonces es que es hora de centrarse en el crecimiento orgánico y aprovechar lo que ellos llaman la innovación de bajo riesgo, es decir, introducir en un mercado un cierto producto que funciona muy bien en otro, un poco adaptado, para intentar así incrementar las ventas.

Sin embargo, lo que ocurre no es algo tan voluntario y planeado, sino que desde 2021 las cosas se le han puesto bastante cuesta arriba. El Sr. Miyagi observa más bien los siguientes motivos:

Primero, la compra de Fortenova, que implica integrar algo en otra región completamente diferente y alejada del núcleo principal, les está costando digerirla más de lo previsto, y es muy probable que no estén pudiendo integrarla y ganar en eficiencia al ritmo que esperaban. Cosas que ocurren en la Europa del Este.

Segundo, el pico de inflación, les ha hecho mella en el margen. Subida de costes de energía, materia prima, embalajes... Aunque no demasiado, ya que Nomad puede trasladar costes al consumidor final con cierta facilidad subiendo precios, pero si que les hizo perder algo de volumen. Aún no han vuelto a recuperar el margen que tenían.

A esto se suma que, durante 2022, al estallar el conflicto en Ucrania, la empresa vio comprometida una de sus principales fuentes de materia prima, ya que se abastecía de mucho pescado proveniente de aguas rusas. Tuvieron que dar un giro y empezar a introducir pescado proveniente de acuicultura, con el consiguiente aumento de costes.

Tercero: el dinero se volvió caro. Pese a que Nomad siempre ha generado bastante caja, no es suficiente para financiar sus compras. Se han movido siempre por encima de las 3 veces Deuda Neta / EBITDA, y las subidas de tipos han disparado los costes de financiación. Se pagan ahora unos 60 millones de euros anuales más que hace tres años, lo que, comparado con un FCF de unos pocos centenares de millones de euros, tiene su importancia.

En definitiva, la directiva dice que ahora prefieren centrarse en el crecimiento orgánico y ser muy selectivos con las adquisiciones. Pero es cierto que ya no tienen todo el espacio que les gustaría para seguir creciendo inorgánicamente, y el mercado castigaría mucho otra adquisición grande con deuda a estas alturas.

Nomad Foods hoy: Las cifras

Poco a poco, o de repente, según se mire, Nomad se ha ha ido convirtiendo en una empresa con cerca de ocho mil empleados, distribuidos como sigue:

Y con todos estos centros de fabricación, además de un edificio de oficinas alquilado en Woking, UK.

Echando un vistazo a su facturación por países, se confirman las sospechas de que Nomad es una empresa eminentemente inglesa, donde además, Italia y Alemania tienen mucha importancia.

Una facturación, siempre creciente (a excepción de este año 2025 que se espera que esté plana) de más de 3 mil millones de euros, y unos márgenes EBITDA, que, si bien sufrieron por la inflación en 2022 y 2023, siempre se han mantenido en valores saludables y han crecido a largo plazo gracias al apalancamiento operativo desde 2015.

El beneficio neto, como era de esperar, lleva unos tres años estancado, lastrado por la subida del coste de la deuda y el parón en las adquisiciones.

Sin embargo, la directiva ha sido capaz de mitigar este efecto en buena parte, destinando una gran cantidad de flujo de caja libre a recomprar acciones. Y así, en 2024, los EPS ajustados volvieron a estar un 7% por encima del valor alcanzado en 2022.

La nueva normalidad en Nomad Foods

Con esto, entramos de lleno en la asignación de capital.

Lo primero que deberíamos estimar es, a ojo de buen cubero, cuánto flujo de caja libre tiene la empresa disponible.

Partimos de un EBITDA ajustado de 565 millones, según ellos.

Sin embargo, como ya se sabe, el Sr. Miyagi no se cree todos los ajustes que le cuentan. Sobre todo cuando se llaman “Exceptional Items” y aparecen todos los años. Así que se pone a bucear dentro del informe anual para encontrar el detalle de esa nota 7, y observa lo siguiente:

La mayoría son parte de lo que la directiva denomina Business Transformation program, que a la larga no es más de intentar adaptarse a las nuevas tecnologías informáticas. Algo que la competencia también hará. Finalmente redundará en deflación que absorberá la mayor parte de esas supuestas eficiencias, que, además, están suponiendo salidas de caja todos los años. No es tan excepcional y bastante más recurrente de lo que les gustaría. Al menos vamos a considerar que una buena parte son costes recurrentes.

Así que, sintiéndolo mucho por Nomad, el Sr. Miyagi se hace su propio EBITDA ajustado, o desajustado mejor dicho, y sólo se va a creer una pequeña parte de ese plan. Nuevo EBITDA ajustado que consideramos, será de 510 millones, y no de 565.

Si hacemos los números gordos, considerando que la empresa es capaz de generar un EBITDA de unos 510 millones, tendrá un capex anual de unos 80 (2,5% de las ventas más o menos según vienen reportando), paga 30 millones de alquileres, unos 110 de intereses de la deuda netos y 50 de impuestos, nos quedan unos 240 millones disponibles en forma de flujo de caja libre, excluyendo las variaciones de working capital. Eso a día de hoy.

¿Y qué está haciendo Nomad con esos millones? Veamos:

Un vistazo al estado de flujo de efectivo revela que básicamente están destinando la mayor parte a recompras de acciones. Y desde 2024, han instaurado un dividendo.

Y es que, probablemente, los días de M&A agresivo se han terminado, y de ahora en adelante, gracias a la estabilidad y predictibilidad de los flujos de caja, Nomad pretende ser una empresa que entregue un dividendo sustancioso, y creciente.

Para muestra un botón, y ya en 2025, la compañía anunciaba un incremento del 13% del valor del dividendo sobre el año anterior.

En cuanto a la parte de recompras, si bien siempre las hacen, demuestran ser bastante oportunistas y se incrementan cuando el valor de la cotización baja.

De hecho, en 2025, ante la debilidad bursátil, llevan ya 100 millones de euros invertidos en recomprar acciones. De seguir este ritmo, estarían utilizando prácticamente el 70% del FCF en recompras.

El apalancamiento. Siempre el apalancamiento.

Pero, ¿y la deuda?

Como se ha comentado anteriormente, la subida de tipos les ha hecho daño en forma de incremento de los intereses. Además desde un punto de vista general, se podría decir que Nomad, con un ratio de aproximadamente 3,4 veces Deuda Neta / EBITDA, tiene una deuda alta. Eso parece pensar el mercado.

Sin embargo, dada la estabilidad y predictibilidad de los ingresos y márgenes, el Sr. Miyagi opina que es perfectamente soportable. Y eso parece pensar también la directiva que, de momento, no parece estar haciendo ningún esfuerzo extraordinario por reducirla, priorizando el dividendo y, sobre todo, las recompras. Preguntados al respecto, parece que si en algún momento lo consideran oportuno, lo harán. Pero no parece prioritario para ellos.

La compañía ha estado siempre refinanciándose de forma bastante inteligente para limitar al máximo la factura de intereses, y, actualmente, esta es la estructura de su deuda (habría que netearla con unos 300 millones de euros que tiene en caja y equivalentes a mediados de 2025):

• Préstamos sindicados, principalmente dos. De unos 650 y 550 millones de euros cada uno, con vencimientos en 2028 y 2029 respectivamente. A un interés aproximadamente Euribor ó SOFR +2,5%. Lo que supone estar pagando sobre un 6-6,5% por esta parte de la deuda por término medio. Unos 75-80 millones.

• Un bono de 800 millones, con cupón del 2,5%, que vence en Junio de 2028. Emitido en 2020 cuando los tipos de interés eran otros. Pagan 20 millones anualmente ahora mismo.

• Ningún vencimiento cercano

• Además, dispone de un Revolving Credit facility de 175 millones que puede utilizar, de los que prácticamente no ha usado nada.

¿Qué riesgos hay aquí?

Pues obviamente, el bono está pagando un interés muy bajo. Lo lógico es aguantarlo hasta vencimiento para aprovecharse de esas condiciones. Mientras tanto, si se confirma un ciclo de bajadas de tipos, se podría seguir refinanciando la parte bancaria. Por el lado del bono, es prácticamente un hecho que a partir de 2028 empezará a pagar más por esos 800 millones. Una cosa se puede terminar compensando con la otra si hay bajadas de tipos. El mayor riesgo para Nomad sería un segundo repunte de inflación que vuelva a erosionar el margen temporalmente e impedir que se refinancie en buenas condiciones la deuda. Siempre tienen margen de maniobra para reducir bastante la deuda en un par de años si se ponen a utilizar el FCF en eso, aunque tendrían que olvidarse de recomprar.

El año 2025. ¿Qué está sucediendo ahora?

El último año, y, sobre todo los últimos meses, Nomad está siendo especialmente castigada.

A los problemas de incrementos de tipos de interés, inflación, etc, se han sumado algunos más, que están terminando con la paciencia del mercado. Fundamentalmente dos:

• En el Q1, parece que tuvieron problemas operativos con la migración al nuevo sistema ERP, y esto les originó pérdidas en ventas estimadas en un 1-2%.

• En el Q2, han reportado peores resultados de lo esperado, y reducido el guidance para 2025 debido a la excepcional ola de calor, que no ha sido especialmente favorable para los productos congelados. La gente se lía a salir fuera a hacer barbacoas y comer en restaurantes y no le compra a Nomad sus productos.

Así, por primera vez en 10 años, Nomad no va a crecer en facturación, sino que se prevé que esté entre un 0% y un -2%.

Sin embargo es un hecho que no ha perdido cuota de mercado, sino que parece más bien que se trata de problemas transitorios.

Valoración: Estresando a Nomad…

Toca ahora estimar cuánto puede valer Nomad.

Al Sr. Miyagi siempre le gusta que le salgan lo números en un escenario relativamente negativo. Así se aumenta el margen de seguridad y hay espacio para muchas más sorpresas negativas, si es que llegan. En caso contrario la rentabilidad será mayor a la esperada en nuestro escenario.

Tocará hacer algunas asunciones. No es que tratemos de predecir el futuro. Pero, como siempre, intentamos de poner las probabilidades de nuestro lado.

La comida congelada, es, ante todo, comida. Y lleva mucho tiempo con nosotros. No tiene pinta de que los patrones de consumo de las personas vayan a cambiar de la noche a la mañana. Ni es cíclico. Y Nomad ha demostrado una capacidad de fijar precios relativamente decente porque tiene marcas reconocidas.

Por otra parte, es cierto que la comida que ofrece Nomad no es siempre la más “sana” del mundo. Sólo algunas categorías encajarían con lo que en ciertas culturas más mediterráneas entendemos como imprescindible. Pero siendo su mercado principal UK, y otros centroeuropeos, podemos relativizar mucho este hecho, y creo que si hay realmente una tendencia estructural hacia hábitos más saludables, Nomad podría incluso salir beneficiada en sus principales mercados.

Entonces, podemos asumir con normalidad que la facturación de Nomad los próximos cinco años puede crecer aproximadamente de forma orgánica al 2%, que resultaría poco más que de ir actualizando precios al ritmo de la inflación. De hecho, todas las fuentes consultadas por el Sr. Miyagi al respecto, apuntan al crecimiento del sector de comida congelada de, como mínimo un 2-3% en agregado.

Sin embargo, para ser conservadores vamos a pensar que Nomad no consigue crecer en absoluto en facturación en los próximos años.

Por otro lado, el margen. Nomad ha sido capaz de incrementarlo en 10 años, a base de ir ganando escala. Si no va a hacer adquisiciones grandes porque la deuda no lo permite, hay menos recorrido aquí. Supongamos que el margen de 2025, algo más bajo de lo normal por los problemas indicados, no se recupera. Lo más probable es que sí.

En cuanto a los costes de la deuda, supongamos que los tipos de interés no sólo no bajan (como opina la mayoría del mercado) en los próximos dos o tres años, sino que se quedan donde están. Teniendo en cuenta también que el bono está al 2,5% y que esto cambiará en 2028, doblándose. Imaginemos que sus costes financieros se plantan entonces en los 130 millones anuales en 2028, desde los 100-110 actuales.

La empresa estaría generando durante tres años unos 220 millones de FCF, y unos 180 desde 2028 en adelante, incluyendo la inversión en circulante que sería mínima al crecer poco.

En cuanto a la asignación de capital, imaginemos que siguen la lógica actual. Repartirán 90-100 millones en dividendos, y pueden usar el resto para recomprar acciones. Es decir, unos 100 millones anuales en recompras, tranquilamente.

Nomad cotiza hoy en día a poco más de 11 euros. Importante recordar que su cotización está en dólares pero sus cuentas en euros. Con 100 millones de euros se pueden recomprar 9 millones de acciones. Supongamos que durante estos 5 años, recompra sólo 7 millones al año, puesto que la acción podría subir de precio, pueden emitirse algunas stock options que incrementan el número de acciones, y si el coste de su deuda sube en 2028, tendrá un poco menos de capacidad para recomprar. Sabemos que podría recomprar más, pero queremos ser conservadores en todos los puntos.

Entonces, en 5 años, se habrán podido retirar de circulación unos 35 millones de acciones, de los 160 millones totales que hay a día de hoy.

Por último, sus múltiplos de valoración. Nomad cotiza en mínimos históricos, se mire como se mire. Además, el hecho de que cotice en dólares, y reporte financieramente en euros, la hace parecer más cara de lo que está realmente si se calculan sus múltiplos a la ligera.

Su Market Cap actual (en dólares) es de unos 2 Billion. Es decir, unos 1700 millones de euros. Comparado contra un beneficio neto de unos 230 millones de euros, nos deja su valoración en 7,4 PER.

Podemos echar un vistazo a la valoración, aunque esté distorsionada aquí por el tipo de cambio y los ajustes de la empresa, para ver que jamás ha estado valorada en un nivel tan bajo en relación a sus beneficios.

De una forma similar, si calculamos su EV, sumando la deuda neta, llegaremos a unos 3500 millones de euros. Comparado contra aquellos 500 millones de EBITDA, tendríamos que cotiza a unas 7 veces EV/EBITDA actualmente.

Como referencia tenemos el propio mercado de adquisiciones privadas. Nomad nunca ha comprado nada que le haya costado menos de 8,5 veces EV/EBITDA. Todas sus adquisiciones han estado entre 8,5 y 12 veces. Si queremos seguir con nuestro sesgo negativo, podríamos valorarla en 8 veces, sabiendo que algo perfectamente razonable sería 9,5 ó 10 veces por su liderazgo. Es un sector donde nada se vende barato.

Desde el punto de vista del Sr. Miyagi, Nomad Foods no sólo ha sido infravalorada de forma sistemática durante estos años, sino que se encuentra actualmente especialmente castigada por los factores temporales que se han comentado.

Para seguir con el escenario negativo, se propone usar una valoración de PER 10, y EV/EBITDA 8. Entendiendo que tranquilamente podría llegar a estar valorada a PER 14 y EV/EBITDA 10 con los márgenes y estabilidad que tiene, a poco que mejoren algunas cosas y vuelva un poco el crecimiento orgánico.

Metamos todo el escenario en la coctelera del Sr. Miyagi y veamos qué sale:

Si echamos un vistazo a los EPS, vemos que parece que la compañía sería capaz de hacerlos crecer incluso en el escenario relativamente negativo que hemos preparado. Si valoramos esos EPS en 10 veces, la tendríamos cotizando en 18 euros, o 21 dólares en 2030. Amén de un dividendo de más del 5% anual a precios actuales.

Razonemos por el lado del EV/EBITDA ahora. No está variando la deuda neta, ni el EBITDA, que hemos supuesto plano. Pero habría menos acciones, y esto tiene su efecto.

Habíamos dicho que su EV podría ser 8 veces EBITDA, es decir, 8*500 = 4000 millones en 2030

Para que su EV aumente hasta 4000 millones, si mantenemos fija la deuda, tendríamos.

Market cap = EV - Deuda Neta = 4000 - 1774 = 2226 millones de euros.

Si repartimos esos 2226 millones de euros entre los 120 millones de acciones que quedarán, tenemos un valor por acción de 18,55 EUR, que serían 22 dólares. Además, está el dividendo anual.

Como la deuda de Nomad es relativamente importante y marca bastante el sentimiento del mercado hacia la acción, probablemente es mejor valorarla por EV/EBITDA.

En cualquier caso, hablamos de potenciales de revalorización del 60% a cinco años y medio vista, lo cual supone un 9-10% anualizado. Incluyendo el dividendo hablaríamos de 15% anualizado. En un escenario donde hemos sido bastante negativos en todas las asunciones, salvo que esperamos una leve recuperación en el múltiplo.

En definitiva, en la tesis, intervienen las tres patas. Y se podría, grosso modo entender así ese 15% anual:

• 5% de rentabilidad vía recompras, retirando acciones para que aumente el EPS

• 5% vía dividendo

• 5% vía expansión de múltiplo. Podrá darse o no, pero estamos en los mínimos históricos.

Habría que añadir a esto cualquier mejoría o sorpresa positiva respecto nuestro escenario, como una recuperación fuerte de las ventas o bajadas de tipos.

Sin más, nos vemos en la próxima entrada. O nos leemos.

Sr. Miyagi

Aviso parroquial: El Sr. Miyagi tiene pasta invertida en Nomad Foods. Te lo recuerda aquí, aunque ya te lo ha dicho varias veces. Y además, es una práctica habitual decirte que todo lo que pone aquí son sus propias opiniones personales, cosa que es bastante obvia. Y que el futuro que imagina aquí, podría llegar a no cumplirse, o no del todo. O incluso podría salir todo justo al revés. Así que haz los deberes, esto no son consejos de inversión.

Así, en los últimos días de la pasada semana, realizó estos movimientos. Casi todos el mismo día 14 de Agosto.

Ventas:

• Se ha vendido un 33% de la posición en Pax Global, a 6,93 HKD.

• Se ha liquidado por completo (100%), la posición en British American Tobacco, vendidas a 42,18 GBP.

• Se ha vendido el 28% de la posición en Infotel a 43 EUR.

• Se ha reducido la posición en SFPI Groupe un 20%, vendiendo a 2,44 EUR.

• Reducción del 21% en SDI Group, vendiendo a 0,87 GBP.

• Reducción del 38% de la posición en Mader Group, vendidas a 7,90 AUD.

Compras:

• Se ha ampliado la posición en Macfarlane. Un 24% más, comprando a 0,97 GBP.

• Incremento del 125% en IMCD, compradas a 94,25 EUR.

• Incremento del 100% en Global Dominion, comprando a 3,22 EUR.

• Incremento del 100% en Samsonite, comprando a 16,92 HKD.

International Money Express

La pasada semana ocurrieron hechos relevantes en IMXI. La posición no se ha movido en la cartera.

Recapitulemos. Acompáñenme en esta triste historia:

• Comenzamos nuestra andadura, en Abril de 2024, con una posición tirando a pequeña en International Money Express. Cotizaba ligeramente por encima de los 20 USD.

• En Noviembre, la compañía anuncia que se pone en venta. Que van a explorar potenciales compradores, o formas de maximizar el valor para el accionista. Porque piensan que les infravalora el mercado, se entiende.

• El proceso concluye sin ninguna oferta satisfactoria. La empresa decide seguir cotizando, y, a esos precios, seguir recomprando acciones, lo cual parece una opción sensata si nadie aparece con lo que tú crees que vales o algo cercano.

• Tras la toma de poder de Trump, se instauran ciertas políticas de control a la inmigración. La cotización de la empresa sufre muchísimo y se coloca sobre los 13 dólares. El Sr. Miyagi amplía la posición a esos precios.

• Los primeros resultados de 2025 son un desastre. Pese a que lo que dicen tiene cierto sentido (se transacciona más volumen, pero se hace en menos veces, lo que repercute mucho en las comisiones que pagan los clientes), decido reducir cerca de los 10 -11 USD. Más o menos lo mismo que se había comprado a 13 USD. Pero mantengo la posición “original”. Lo que más me escama en ese momento es que la directiva sigue vendiendo sus stock options en cuanto vencen, a esos precios, como si tal cosa.

• La acción sigue bajando en 2025. Llega a bajar por debajo incluso de los 9 USD. En ese momento aparece, el pasado Lunes 11 de Agosto, una oferta de Western Union para comprar toda la empresa por 16 USD, apoyada por la directiva. Con esto, se produce una subida inmediata el 63% en la cotización.

Western Union es el tipo de empresa a la que International Money Express, y otras similares, están matando poco a poco. Porque en vez de tener una gran estructura y oficinas propias, utilizan pequeños comercios de artículos de conveniencia, alimentación, etc. Y les instalan un terminal de envío de remesas a cambio de una pequeña comisión. Ahorran locales, empleados, etc.

Aquí lo llamativo es que la directiva, que hace sólo unos meses no estaba conforme con cotizar a 20 USD, esté de acuerdo en vender a 16 USD.

Puede ser que toda la parte de negocio retail se haya deteriorado más rápido de lo previsto, en favor de los canales online, donde International Money Express no es especialmente fuerte. Algunas empresas 100% online como Remitly, están experimentando crecimientos muy sólidos en los últimos trimestres. La parte online de International Money Express es aún pequeña, y puede que con la ayuda de Western Union crezca al ritmo necesario.

En definitiva, probablemente tener a International Money Express en la cartera ha sido un error. Sin embargo, el gran margen de seguridad que habíamos calculado hace que, pese a que casi todo ha ido mal, no nos vayamos a dejar demasiado por el camino. Y sobre todo, haber aguantado la posición en 9 USD, con más de un 50% de caída.

Ahora está por ver si de verdad pueden adquirirla a 16 USD, o si será bloqueada por suficientes accionistas disconformes con el precio y finalmente se ven obligados a aumentar la puja.

De momento, el Sr. Miyagi mantiene toda la posición en la cartera.

Moraleja: No te fíes de empresas con sede en Miami.

Pax Global

Haber hecho los ajustes en la cartera estos días tenía un objetivo claro: poder reducir la posición de Pax Global, antes de su siguiente presentación el resultados de el día 18 de Agosto.

Y es que, por los motivos que sean, y que se me escapan un poco, la acción ha estado subiendo de forma espectacular durante los últimos meses.

Pese a que no ha cambiado nada en la tesis, me parece correcto aprovechar esta revalorización para reducir una parte, a un precio superior a los 6,20 HKD a los que cotizaba en Abril de 2024, y habiendo pagado por el camino un jugoso dividendo.

Si sus fundamentales siguen débiles durante el año, podría perfectamente volver a bajar (recordemos que hace poco estaba cotizando en 4 HKD). Y, si nada más ha cambiado, podríamos volver a ponerla en el top de la cartera.

British American Tobacco

La cotización ha subido mucho en lo últimos meses, y pese a que le puede quedar algo de recorrido y nunca es fácil vender lo que está subiendo como un cohete, es hora de despedirse de BATS por el momento.

Siempre mirándola de reojo por si el mercado la vuelve a ofrecer a aquellas 22 GBP de hace escaso año y medio.

Además, recordemos que, a esos precios, pagaba un dividendo del 9 - 10%.

Mader Group

Mader Group, probablemente el negocio de mayor calidad de la cartera, ha seguido ejecutando como siempre y la cotización se ha ido hacia arriba un 30% en lo que va de año.

El Sr. Miyagi reduce ahora para poder tener algo de liquidez por si surgen oportunidades. Siempre con la esperanza de que volverá a haber un momento de debilidad donde el mercado volverá a dudar de Mader.

Su potencial a este precio está por debajo de la media de la cartera y por eso la posición debe ser menor. Pero a este tipo de empresas, es mejor darles cancha.

Macfarlane

Macfarlane presentó un profit warning donde alertaba de una bajada de beneficios un 10% por debajo del año anterior.

Es algo que entraba dentro del rango de escenarios normales del Sr. Miyagi para la compañía en 2025. Por eso, ante la caída del 20% desde 1,20 GBP, ha decidido ampliar la posición.

Mientras tanto, la empresa sigue ejecutando su recién estrenado plan de recompras.

IMCD NV

IMCD presentó resultados y siguen siendo débiles. Algo que está afectando a todos sus comparables. La empresa sigue ejecutando su plan de crecimiento inorgánico, lo cual se deja notar especialmente cuando el crecimiento orgánico no acompaña.

Mientras tanto la acción sigue bajando, y nos da la posibilidad de ampliar bastante por debajo de la primera compra de aquellos 120 EUR.

Seguimos rebalanceando la cartera, desde ideas cuyo potencial de revalorización ha disminuido, hacia aquellas donde se amplía.

Global Dominion

Dominion sigue haciendo lo que esperábamos, y hace poco anunció la venta de una serie de parques eólicos.

Se esperan más ventas, lo que va a dejar a la empresa con un balance muy sólido y unos márgenes de récord.

Sin embargo, la cotización sigue dormida.

Estado actual de la cartera.

Tras las modificaciones, la cartera tiene esta pinta a 18.08.25

Nos vemos en la siguiente entrada.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi tiene posiciones en todas las empresas que aparecen en este post. Bueno, en BATS ya no. Nada de lo escrito aquí debe tomarse como un consejo de inversión. Para eso ya está tu cuñado y tu primo el de las criptomonedas.

Sus pequeñas incursiones en el mundo bursátil, que las había, se basaban más en la intuición que otra cosa. Nada sistemático, nada razonado más allá de tres números rápidos si acaso. Es ahí donde, creo, están el 95% de las personas que invierten directamente en acciones.

Siempre hay algo que nos pone tras la pista correcta cuando estamos preparados para iniciar el camino. O dicho de otra manera, cuando el discípulo está preparado, el maestro aparece.

Un día, de casualidad, o tal vez debería decir de causalidad, el Sr. Miyagi se encontró con un libro en una biblioteca.

Me encantaría decir que era un complicado tratado de econometría de mil páginas, lleno de fórmulas, derivadas y descuentos de flujos de caja para gente muy inteligente. Pero no.

Era un librito, delgadito. De esos que se leen en una tarde, y que se pueden olvidar en diez minutos. Solo que, este, no se olvida. Algo le hizo click en la cabeza al Sr. Miyagi al leerlo.

Lo que escribió en pocas páginas Joel Greenblatt era simple. Dolorosamente simple. Tan simple que parece una broma. Una fórmula mágica. Escrito para que lo entienda un niño de 10 años.

¿Y qué hace esta fórmula? Pues poner las probabilidades a funcionar a tu favor. Llevarte a pescar allí donde hay muchos peces, pero pocos pescadores.

La fórmula, y los conceptos que la sostienen, sólo funcionan si de verdad crees en ellos, como en los cuentos.

Y aunque, en la práctica, el algoritmo no sea tan sencillo de utilizar en realidad, en él están las claves de la inversión por fundamentales. Algo que, el Sr. Miyagi, necesitaba encontrar.

Hagámosle un poco de publicidad al bueno de Joel Greenblatt, que bien la merece. Además de ser uno de los inversores de mayor éxito de toda la historia al frente de su Hedge Fund, ha escrito alguna joyas para gente que quiere aprender cosas.

La publicidad de antes, era sencilla, directa y primitiva. Como si le dieran a uno una orden. Al grano. Beba Coca-Cola.

Así que, este verano, en vez de preguntarse si te gusta conducir? o si tú lo vales o no lo vales tanto, lea El pequeño libro que vence al mercado (2005), de Joel Greenblatt. Hágase un favor.

Descubrirá por qué me llamo Sr. Miyagi, razón más que suficiente para salir corriendo a su librería de confianza, lo sé.

Pero por si necesitas algo más, es posible que a ti, como a mí al leerlo, te intrigue eso de la fórmula mágica. Tanto como para seguir profundizando en la inversión en empresas cotizadas.

Sólo te llevará un par de horas. Y siempre puedes olvidarlo todo diez minutos después, como si nunca hubiera sucedido.

Si sólo vas a leer un único libro sobre el mundo bursátil, lee este.

El ROCE (Retorno sobre el capital empleado)

Greenblatt busca una solución de compromiso entre calidad y precio.

De precio ya hemos hablado muchas veces. Sabemos que hay diferentes múltiplos que se pueden usar: PER, EV/EBITDA, EV/EBIT…

Ocurre lo mismo con la “calidad”. Podemos definir diferentes ratios para medir cuánto vamos a generar en un negocio por cada euro que aportemos.

Uno de los más populares es el ROCE. Se define como el beneficio operativo, dividido por la pasta que se ha puesto para obtenerlo. La ha puesto el empresario, o la pone el banco, da igual, todo es capital empleado.

Así:

ROCE = EBIT / Capital empleado = EBIT / (Equity + Deuda total)

Imaginemos que alguien va y monta un restaurante. Pone 200K y otros 200K se los pide al banco. Con el restaurante obtiene un EBIT de 50K.

ROCE = 50 /(200+200) =12,5%

Si en lugar de pedir 200K al banco, el empresario pone él mismo los 400K, el ROCE es el mismo. La “calidad” del negocio es la misma, como tal. Genera el mismo EBIT y hace falta la misma pasta para arrancarlo.

Sin embargo, probablemente, la primera opción, con deuda, es más rentable para el dueño. ¿Por qué?

Porque presumiblemente será capaz de obtener un beneficio neto similar (se diferenciarán sólo en los intereses de la deuda. Un caso tiene deuda y otro no), poniendo sólo la mitad de dinero de su bolsillo. A lo mejor puede usar los otros 200K que no tuvo que poner inicialmente para montar otro restaurante igual, usando otra vez deuda del banco para completar lo que falta. Y esos dos restaurantes seguro que obtienen más beneficio que solamente uno.

Es decir, usando apalancamiento, si el coste al que nos prestan el capital es inferior al ROCE del negocio, se consigue una mayor rentabilidad para el dueño del equity. Claro está, a costa de incrementar el riesgo. Intercambiamos rentabilidad por riesgo, como siempre.

A esta segunda forma de medir la rentabilidad, la llamamos ROE (Return on Equity)

ROE = Net Income / Equity

Notas: En realidad, si queremos calcular el ROCE de una forma “canónica”, debemos tener en cuenta también la caja que hay en el balance. La deuda financiera no sería total, sino neta. Sólo que, en muchos casos, si la empresa tiene mucha caja, el ROCE se podría ver excesivamente inflado, porque se reduce mucho el capital empleado. Como el Sr. Miyagi muchas veces invierte en empresas con caja neta, prefiere considerar sólamente la deuda en general para ser más conservador.

Además, en algunos casos, el beneficio contable (y el EBIT) están muy deprimidos contablemente. En esos casos es mejor poner directamente en el numerador el FCF en lugar del EBIT.

Calculemos el ROCE y el ROE de nuestra amada / odiada Inditex.

Por un lado, en la cuenta de resultados del ejercicio 2024, se reporta un EBIT de 7,55 billion. Tenemos la suerte de que Inditex no se anda con tonterías de EBIT ajustados. Obviamente nosotros podemos tomar el ajustado, tomar el GAAP, o hacer nuestros propios ajustes, como siempre.

Por otro lado, la deuda financiera es despreciable, pero debemos incluir los pasivos por arrendamiento (los alquileres) para ser prudentes, y tenemos un patrimonio neto de 19,6 billion.

Pues iría por aquí la cosa:

ROCE = 7,55 / (19,6 + 1,54 + 4,18) = 29,8%

¿Es bueno o malo? Considerando que la media de los ROCEs de los negocios cotizados anda por el 12%, es muy bueno.

Si ahora, queremos el ROE, pues tengamos en cuenta el beneficio neto reportado en 2024 de 5,87 billion:

ROE = 5,87 / 19,6 = 29,9 %

Se parecen mucho porque Inditex es una empresa bastante especial, sin deuda financiera.

¿Qué nos indican?

El Sr.Miyagi utiliza el ROCE como una aproximación a la calidad del negocio.

Es decir, si el ROCE es alto, y lo es consistentemente a lo largo de los años, aquello debe tener alguna ventaja competitiva o barrera de entrada. Aunque no siempre sepamos explicar cual es, la tiene. Porque si no, la competencia habría llegado ya y habría deteriorado sus retornos hace tiempo.

Otra cosa es ya saber si esa ventaja durará mucho o durará menos. En este caso, intento apoyarme en el efecto Lindy. En sectores tecnológicos y muy disruptivos, pese a que el ROCE sea alto, siempre algo más de cuidado, porque las cosas cambian más deprisa.

Con el ROE, podemos intentar entender el “algoritmo” de crecimiento de la empresa. Un ROE del 30% nos indica que, en teoría, si la empresa reinvirtiera todo el beneficio contable en nuevo negocio, podría aumentar la facturación y beneficios sobre un 30% anual.

Es decir, en teoría, si Inditex decidiera abrir nuevas tiendas cada año por valor de 5,9 billion, el beneficio neto y facturación teóricamente crecerían a esas tasas si mantiene los márgenes. Lo que pasa es que esto es algo teórico y lo normal en muchas empresas es que no puedan tener esas tasas de reinversión.

También nos indica que, en caso de querer hacer crecer el negocio a un ritmo más rápido que ese 30%, no podría hacerlo a menos que se endeude (en nuestro caso bastaría utilizar parte de la caja que tiene en el balance), o amplíe capital (emita acciones).

El ROCE en la Cartera Buelna

No nos vamos a engañar a estas alturas. El Sr. Miyagi no busca “los mejores negocios del mundo” con ventajas competitivas inexpugnables e irreplicables por los siglos de los siglos.

No.

Intenta buscar cosas donde la calidad y el precio, no cuadran, por baratas. Y una vez ahí, descarta lo que sea excesivamente cíclico. Por eso, en la cartera, tiende a haber negocios razonablemente buenos, a precios muy baratos.

A veces, estaban baratos por buenas razones. Llamémosle errores. O trampas.

Otras veces, el Sr. Miyagi acierta, y el mercado le termina dando la razón. No necesariamente hay que acertar muchas más veces de las que se falla para tener una buena rentabilidad, si cuando se falla las pérdidas son sustancialmente menores que las ganancias que se obtienen al acertar.

A continuación, una estimación del ROCE de los negocios que componen la cartera:

En definitiva, parece que tenemos aquí una serie de empresas con un ROCE que, sin llegar a ser impresionante, está por encima de la media del mercado. Y la gran mayoría de ellas cotizan a precios muy por debajo de la media del mercado. Por eso esperamos obtener mejores resultados que la media en el largo plazo.

Nos vemos en la siguiente entrada.

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi tiene posiciones en todas las compañías que aparecen en esta entrada. Esto no son consejos de inversión y no deben considerarse como tal. Simplemente, el Sr. Miyagi te cuenta sus aventuras bursátiles. Si pierde, o gana dinero, es su problema. Debes hacer tu propio análisis antes de invertir en cualquier cosa.

Aunque siempre insistimos en que no se deben extraer conclusiones en períodos inferiores a los 5 - 7 años, es normal echar un vistazo con cierta frecuencia. No vaya a ser que ya seamos multimillonarios. O que estemos ya arruinados del todo.

Pero antes, un pequeño detalle de los movimientos realizados la semana pasada, en los días previos al cierre del semestre.

Movimientos de la cartera:

Habrá notado el lector que, últimamente, el Sr. Miyagi está menos vago de lo habitual, rotando la cartera más que un trader de criptomonedas de Youtube.

El motivo es que, las últimas situaciones especiales ocurridas en Datagroup y Adriatic Metals, han dejado un buen remanente de liquidez que es necesario ir reinvirtiendo.

Así, se han realizado ventas en las siguientes posiciones:

• Adriatic Metals: Se ha liquidado el 100% de la posición, en 5,52 AUD. De esta forma Adriatic Metals se convierte en la segunda posición que sale completamente de la cartera desde el inicio de las publicaciones (La primera fue Stille AB).

• SDI Group: Se ha vendido el 25% de la posición, en 0,89 GBP.

Se han ampliado las posiciones siguientes:

• Ampliación del 100% en Planetel, comprando a 3,82 EUR.

• Se amplía también en un 19,5% la posición en Nomad Foods, comprando acciones a 17,12 USD.

Y por último, se han incorporado dos nuevas empresas a la cartera:

• Global Dominion Access SA. Adquiridas a 3,09 EUR.

• Wex Inc, compradas a 148,56 USD.

Tras estos movimientos, y justo al terminar el semestre, la cartera tiene esta pinta a día 30.06.2025:

Resultados:

A cierre de Junio 2025, la cartera, como siempre, medida en euros y contando con la reinversión de sus dividendos, se ha revalorizado un 13,35% desde el inicio de estas publicaciones, en Abril de 2024.

En este período, el índice mundial, también incorporados los dividendos y expresado su rendimiento en euros, ha rendido un 10,53%.

Estos resultados, teniendo en cuenta que han transcurrido 15 meses, representan un rendimiento anualizado del 10,70% para la cartera Buelna, y del 8,33% para el índice.

Para no perdernos, un resumen.

Desde inicio de Buelna Capital Substack (1 de Abril de 2024):

Y con el histórico actualizado de más de 7 años del Sr. Miyagi, comparado contra diversos índices:

Resulta curioso ver cómo, tras 15 meses desde el inicio de esta andadura, el resultado anualizado se ha igualado ya con el histórico, por encima del 10%.

Y también cómo, en situaciones en las que al mercado en general le cuesta entregar rentabilidad, o incluso ésta se torna negativa como en los últimos tres meses, son aquellas en las que la cartera brilla más.

Y es que, mientras el mundo se debatía entre aranceles y conflictos, pudimos reinvertir la liquidez disponible en un puñado de buenas oportunidades mientras, además, se nos agolpaban las revalorizaciones, ofertas de adquisición y buenas noticias en algunas posiciones como Datagroup, Adriatic Metals, Toya, SDI y Pax Global.

Cierto que, para ser justos, hay que comentar que el rendimiento del índice en euros, ha estado algo más lastrado que la cartera por la depreciación súbita del Dólar y de casi todas las divisas frente al Euro. Algo que, hasta finales de 2024, había sido precisamente al revés. En general, cuando hablamos de divisas estables como el Euro y el Dólar, lo que unas veces te da el tipo de cambio, otras te lo quita. El efecto neto a muy largo plazo tiende a ser neutro.

Si midiéramos el resultado acumulado desde Abril de 2024 tanto de la cartera como del índice, en dólares, ambos superarían el 20%.

Pero, por desgracia esta vez, no somos gringos.

Adriatic Metals

Adriatic Metals, ha sido una de las mejores inversiones históricas del Sr. Miyagi, que invirtió en ella en el entorno de 1 AUD.

No siempre se encuentran empresas que multiplican su valor en bolsa por casi 30 veces en siete años.

Las últimas acciones fueron vendidas a 5,52. En los días sucesivos, la revalorización ha continuado hasta los 5,75 AUD.

El motivo de la venta, ha sido el convencimiento de que se cerrará la operación de adquisición por parte de Dundee Precious Metals, y que el precio ofrecido es bastante justo para el estado del proyecto, dado que la empresa ha tenido bastantes problemas en los último 15 meses para comenzar la producción al ritmo esperado. Y también por la estructura de la oferta, que incluía la mayor parte del pago en acciones, obligando a pagar una cobertura en forma de venta en corto sobre Dundee o a correr ciertos riesgos.

El aprendidaje esta vez es que, en una empresa minera, la mayor parte de la rentabilidad está en las fases previas a la producción. Lo que se conoce como el pre-production sweet spot. A partir de este punto, cuando empieza el ramp up, casi todo lo que ocurrirá serán imprevistos que no estaban en la mayoría de los escenarios negativos del caso de inversión: huelgas, inundaciones, problemas operativos, incrementos de capex que terminan en ampliaciones de capital dilutivas, etc.

En Adriatic, aunque incluso los últimos quince meses la acción ha dejado una revalorización cercana al 25%, la volatilidad y la incertidumbre han sido extremadamente altas. Con ampliaciones de capital, problemas a nivel de permisos, y la abrupta marcha su CEO y fundador en 2024, lo que nos hizo reducir una parte de la posición vendiendo a 3 AUD el verano pasado. Un claro error a un año vista con la acción a prácticamente el doble.

Toya SA

Toya es actualmente la primera posición de la cartera.

Los últimos resultados, el Q1 de 2025, muestran un crecimiento en ventas de un 18,5% y un crecimiento del beneficio neto de un 51%.

Suben las ventas y a la vez los márgenes recuperan el esplendor pre-inflación, mientras el balance sigue siendo muy sólido con un ratio de endeudamiento de unos 0,6 veces EBITDA. Muy bajo.

A principios de Junio, con la acción cotizando a unos 7,70 PLN, la empresa emitió un comunicado donde anunciaba un tender offer para recomprar hasta un 13% de las acciones en circulación por 8 PLN en el plazo aproximado de dos semanas.

Recordemos que el motivo de hacer un tender offer es que la empresa tiene claro que quiere recomprar muchas acciones propias (5%, 10%, o más). En vez de ir recomprando diariamente en el mercado, lo que le llevaría mucho tiempo y terminaría afectando al precio al incrementar desmesuradamente la demanda, directamente paga una prima sobre el precio de mercado a quien decida entregarles las acciones.

Que la compañía esté dispuesta a recomprar un 13% de las acciones de una tacada es una gran noticia, ya que tras amortizarlas, el beneficio por acción aumentaría en la misma proporción. Y ya sabemos que la cotización va detrás del beneficio por acción.

Pero hay una noticia aún mejor: que casi nadie se las venda a 8 PLN.

Finalmente, sólo han podido recomprar un 1,34%.

Una de las mejores situaciones que pueden ocurrir en bolsa es cuando se produce una tender offer que se queda muy lejos de completarse. Todo el mundo que ha querido vender a 8 PLN, ya ha vendido. Sólo quedan como accionistas inversores a largo plazo que valoran las acciones por bastante más. La empresa ya ha telegrafiado al mercado que a 8 PLN las considera infravaloradas. Y los resultados están siendo positivos a nivel fundamental en el negocio.

La última vez que la cartera vivió un tender offer “fallido” fue con Datagroup cuando, en Noviembre de 2024 y cotizando a 40 EUR, se anunció una oferta de recompra a 42 EUR que terminó con muy poco éxito. Varios meses después tenemos la acción a casi 62 EUR y con una empresa que pretende excluirla de bolsa pasándolo mal para que los accionistas minoritarios le vendamos las suficientes acciones.

Global Dominion Access

Tras el críptico nombre de Global Dominion, que podría corresponder a un juego de tablero o a vaya usted a saber qué, se esconde una empresa del mismo Bilbao.

Se empeñan en que no se entienda muy bien qué hacen exactamente.

Global Dominion, esa misteriosa criatura del Mercado Continuo. Transformación digital, ciberseguridad, monitorización remota…energías renovables.

Comenzaron como una Spin off de CIE Automotive y muy centrados en el sector industrial para, poco a poco ir convirtiéndose en un proveedor de servicios muy diversificado.

En 2017, incluso, en un alarde de diversificación (esto debe ser la famosa “diworsification” de Peter Lynch) compraron The Phone House. Aquellas tiendas donde podías comprar móviles, carcasas de colores y cargadores, e intentaron hacer con ella algo que no les ha salido nada bien, al menos de momento.

El Sr. Miyagi lleva tiempo siguiéndolos de cerca, hasta que se ha presentado lo que cree que es una buena oportunidad. En resumen, se trata de una especie de navaja suiza de la externalización que hace muchas cosas, y algunas, muy bien. Encima parecen convencidos por fin de que se tienen que centrar en lo que hacen bien y les da dinero y olvidarse del resto.

Desde hace un par de años están desarrollando un plan para deshacerse de las partes del negocio con menor margen de beneficio. Se esperaba que la facturación se redujera, pero que a la vez la rentabilidad aumentara. Y está empezando a ocurrir ahora con claridad. Crece orgánicamente, decrece inorgánicamente (por las ventas), y mejoran los márgenes.

El balance de la empresa tiene un riesgo bastante bajo, en el entorno de 1,8 veces Deuda Neta / EBITDA, y disminuyendo.

Mientras tanto, el mercado la mantiene en una valoración de PER 10 y EV/EBITDA de 5 veces, muy por debajo de la media de sus comparables, ajeno a la mejora de márgenes que se está produciendo y que están impulsando sus beneficios por acción.

El Sr. Miyagi piensa que, en los próximos años, esta tendencia puede seguir y que, tarde o temprano, el mercado valorará a Global Dominion con un múltiplo más adecuado a sus márgenes y al crecimiento del EPS.

WEX Inc

Wex es otra empresa difícil de entender en un primer vistazo. Sobre todo porque dentro, tiene una financiera, Wex Bank. Son las clásicas tarjetas de combustible, comida, pagos corporativos, etc.

En su negocio hay tres verticales. Veamos con un ejemplo cómo funciona cada una de ellas.

Fleet & Mobility:

• Imaginemos una empresa con una flota de 200 camiones. Solicitan tarjetas de combustible a Wex.

• Wex Bank evalúa el riesgo de ese crédito y lo aprueba, y emite una cuenta para cada tarjeta.

• Cuando el conductor reposta, en alguna estación de servicio de las 160 mil que hay asociadas en todo el mundo, la transacción se procesa mediante Wex Bank, que adelanta el pago al comerciante.

• Wex Inc recoge datos de telemetría de los camiones (litros repostados, odómetro, ruta del vehículo, tiempos, etc), que servirán a la empresa de camiones para optimizar sus rutas y servicios.

• Se emite una única factura mensual donde, por un lado, Wex Bank cobra los servicios de financiación (adelanto de los pagos) y Wex Inc los servicios de análisis de datos.

Corporate & Travel Payments:

• Una empresa, o una agencia de viajes, a través del sistema de Wex, emite números de tarjeta virtuales (VCNs) a medida. Wex bank es quien crea y custodia estos VCN.

• Los viajeros, que han contratado a través de la agencia de viajes pagan con ese VCN, que está limitado a importes y fechas pre-definidos ya aprobados previamente. El comercio, envía la solicitud de cobro a Wex Bank, que rechaza o aprueba en tiempo real.

• Wex Inc, consolida todos los datos y proporciona informes que se pueden integrar en el ERP del cliente.

Employee & memeber benefits:

• Una empresa contrata el módulo HSA/COBRA a Wex Inc, para que le gestione este tipo de beneficios a empleados. Algo muy extendido en algunos países donde se pagan extras o existen cuentas con beneficios fiscales reguladas por el gobierno. Farmacias, consultas médicas, etc. HSA significa Health Savings Accounts, y es uno de los más habituales.

• Wex crea una cuenta individual para cada empleado según lo que ofrezca su empresa. Los fondos se depositan en Wex Bank, que actúa como custodio.

• El empleado recibe una Visa o Mastercard asociada a su cuenta en Wex Bank, con la que puede pagar ciertos servicios. Si no pagase con la tarjeta, puede subir el recibo a la plataforma de Wex, y desde ahí recibirá un reembolso.

• Wex valida automáticamente si el gasto cumple con las reglas fiscales, en función del país, y genera todos los informes que la empresa necesita. Hace la vida más fácil a la empresa, y a RRHH.

En resumen, Wex actúa como un banco y proveedor de ciertos servicios a la vez. Utilizando una tecnología propia y una infraestructura de pagos cerrada.

¿Quién más hace esto?

Obviamente Wex no está sola en el mundo realizando este tipo de servicios. En la parte de gestión de flotas y movilidad, el elefante es Corpay (hasta hace poco llamada Fleetcor), pero hay más. La banca tradicional rara vez entra de forma directa a competir aquí, ofrecen algunas partes, pero sin la analítica avanzada que se puede hacer con Wex o Corpay.

La parte de gestión de pagos corporativos y viajes, tiene competencia de la banca tradicional también pero sólo en parte (casi todos los grandes tienen plataformas de tarjetas corporativas y cierto grado de automatización) apoyándose en terceros. Hay fintech bastante especializadas, y, en Europa, algunas empresas grandes tienen divisiones dedicadas que aprovechan la ventaja de estar ya integradas en los procesos de los clientes. Como SAP Concur o Amadeus.

La parte de beneficios a empleados, tiene la competencia de los gigantes aseguradores como United Healthcare.

Sin embargo, y pese a todo, empresas como Wex van ganando cuota a los jugadores tradicionales en cada vertical. Además, es un sector que tiene crecimiento, ya que cada vez más empresas van externalizando estos servicios.

Los márgenes EBITDA, son muy altos y bastante estables (por encima del 45%).

Con este cóctel, Wex ha ido consiguiendo unos crecimientos de los beneficios por acción bastante potentes durante muchos años, aunque no exentos de algo de ciclicidad, sobre todo ligada al precio del petróleo (cobra un pequeño porcentaje sobre el volumen repostado). Le afectará negativamente que el petróleo baje de precio, por ejemplo.

Sin embargo, como es habitual en las empresas que entran en la cartera, pese a tener unos EPS que están creciendo, y un buen margen, la valoración de estos EPS por parte del mercado se encuentra en mínimos de los últimos 10 años. Lo que solía ser un PER 15-20 se ha convertido en 8-10.

¿Qué le preocupa al mercado? ¿Por qué la valora a múltiplos de negocio tan malo?

El Sr. Miyagi piensa que hay tres factores principales, y que dos de ellos son transitorios. El tercero, aunque podría preocupar un poco más, también puede solucionarse.

• Primero: El precio de la gasolina. Si bien empujó muy al alza la facturación de Wex en 2022, por motivos de sobra conocidos, desde finales de 2023 el efecto es precisamente el contrario, y está enmascarando buena parte del crecimiento real de la empresa.

• Segundo: El mercado tiene miedo de cómo puede afectar a estas empresas la transición al vehículo eléctrico. Sin embargo, además de que esta tendencia se está ralentizando y avanzando mucho más lento de lo previsto hace sólo dos años, hay motivos de sobra para pensar que podría no perjudicarle en absoluto, ya que existe ya una amplia red de flotas eléctricas utilizando sus servicios, y Wex reporta que los márgenes no se resienten con este cambio de modelo.

• Tercero: La vertical de pagos corporativos y viajes, está experimentando una caída de facturación grande en los últimos trimestres. La empresa ha explicado que se debe al cambio en el modelo de negocio con un cliente importante en el sector de viajes online. Aquí podrían esconderse algunos problemas competitivos, ciertamente, y es un riesgo. Podría estar perdiendo clientes.

¿Qué está haciendo ahora Wex con el dinero?

Una de las cosas en las que más se fija el Sr. Miyagi es cómo responden las empresas a la aparente infravaloración.

En Marzo de 2025, Wex recompró de una tacada el 12% de las acciones en circulación, emitiendo algo de deuda para financiar la recompra, a 154 dólares. Por desgracia fue antes del anuncio de los aranceles y no pudieron aprovechar precios aún más bajos que hubo algunas semanas después.

Vemos cómo la compañía ha ido respondiendo al mercado con recompras. Más cuanto más ha bajado su valoración.

Parece que la empresa tiene confianza en su propio futuro, y que recomprar sus acciones a este precio es la mejor opción para su flujo de caja libre.

De nuevo, el tiempo dará o quitará la razón. No obstante, la posición en Wex en la cartera es, de momento, de sólo un 1,7%. En función de cómo evolucione la compañía en los próximos trimestres podría aumentar.

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi tiene posiciones en todas las compañías que aparecen en esta entrada. Esto no son consejos de inversión y no deben considerarse como tal. Simplemente, el Sr. Miyagi te cuenta sus aventuras bursátiles. Si pierde, o gana dinero, es su problema. Debes hacer tu propio análisis antes de invertir en cualquier cosa.

Movimientos:

• Datagroup: Se liquidó el 56% de la posición restante, por un precio de 58,5 euros por acción el día 10 de Junio.

• Teleperformance: Se ha ampliado la posición un 35% a 76,54 euros por acción

Datagroup: Una OPA fallida, por el momento

En la última entrada ya se avanzaba que Datagroup había recibido una oferta para ser adquirida en su totalidad y excluida de cotización. Aquí la secuencia de los hechos:

• En Abril, con la acción cotizando a unos 40 euros, se anuncia la intención por parte de KKR de comprar la empresa conjuntamente con el máximo accionista, y se ofrecen 54 euros por acción. Lo que suponía una precio bajo, pero aún así una prima importante sobre una de las primeras posiciones de la cartera. En ese momento el Sr. Miyagi ya vendió algunas acciones, por encima del precio de la oferta inicial, como se explicó en su día.

• En el anuncio oficial de la oferta, se detallaba que el período de aceptación comenzaría el 9 de Mayo y terminaría el 6 de Junio

• Durante prácticamente todo el período, no se produjo ningún anuncio por parte de la empresa oferente sobre el estado de aceptación de la oferta.

• El 1 de Junio, KKR volvía a la carga mejorando condicionalmente la oferta, seguramente viendo que nadie aceptaba su propuesta. Se pagarían 56,5 euros si se llegaba a una aceptación del 80%, y 58 euros si se llegaba al 90%.

  Esa semana, la acción comenzó a cotizar, muy cerca, y a veces por encima de los 58 euros de la oferta máxima. El principal motivo es que se reportaba un nivel de aceptación de sólo el 59,4% hasta ese mismo 1 de Junio. Teniendo en cuenta que el accionista mayoritario tiene el 54,5% y que el otro 5% lo tiene el equipo gestor, significa que apenas nadie había entregado sus acciones a 54 euros.

A partir de ese punto:

• El período de aceptación de la oferta terminó el 6 de Junio, sin ninguna prórroga.

• Durante una semana desde el día 6, ni KKR ni Datagroup emitieron comunicado alguno, y la liquidez de la acción bajó a niveles ridículos. Se cruzaban muy pocas acciones al día. El Sr Miyagi decidió vender el 56% de las acciones restantes, a los mencionados 58,5 euros.

El motivo de estar saliendo parcialmente de Datagroup pese a que todo parece ir a favor, es principalmente que tengo algunas dudas sobre los resquicios legales que puede usar la empresa para excluirla de cotización sin llegar al 95% que aparentemente necesitan.

Cuando, en Noviembre de 2024, anunciaron el tender offer para recomprar acciones y la potencial spin off de Almato, que al final no se produjo, pasó algo desapercibida la noticia de un cambio de cotización a un mercado menos regulado en Alemania. Este hecho podría dejarles (hipotéticamente) ciertas opciones para, desafortunadamente, excluirla sin que los minoritarios puedan hacer demasiado aún sin alcanzar ese 95% de aprobación, y sin dar los esperados avisos y oferta final para la exclusión.

El riesgo podría ser terminar con acciones de una empresa que no cotiza, y que no se pueden negociar en el mercado.

Finalmente, hace unos pocos días, llegaron las últimas noticias de esta interesante historia. Así, el 13 de Junio, se emite por fin el comunicado del resultado final de la oferta:

Parece que KKR, o mejor dicho Dante, que es la filial de KKR que realmente aspira a absorber Datagroup, sólo ha conseguido controlar el 67% de las acciones. Por tanto, no han tenido el éxito que esperaban, y hay un montón de accionistas minoritarios esperando una oferta mejor.

A partir de aquí, se abren múltiples escenarios posibles. El Sr. Miyagi mantiene una relevante posición en la cartera ya que, tal vez, vuelvan a la carga con más dinero.

Quien haya acudido a la oferta y haya entregado sus acciones, recibirán 54 euros por acción. Se podían vender a mercado por un rango entre 54 y 59 durante este período.

Ahora, la acción cotiza ya por encima de los 60 euros.

Adriatic Metals: Oferta en firme de Dundee

Y si el 13 de Junio se conocían los detalles de la aceptación de la oferta de KKR sobre Datagroup, ese mismo día también se conocían los detalles de la oferta que plantea Dundee Precious Metals, sobre Adriatic, otra de las posiciones de la cartera.

La cosa viene un tanto liada, así que para no perdernos, recordemos lo siguiente:

• Adriatic Metals, es una empresa de Reino Unido. Como tal, cotiza en Londres, su mercado principal.

• Sus activos están en Bosnia y Serbia. Sus depósitos y operaciones mineras.

• También cotiza, como toda buena empresa minera, en Australia. A través de unos instrumentos llamados CDI. Para el caso, es lo mismo tener una acción en Londres, que un CDI en Australia. El Sr. Miyagi la compró en el mercado australiano. Valen lo mismo sólo que expresado en divisas diferentes.

La oferta, no es una clásica “te ofrezco este dinero por tus acciones” y listo. Sino que Dundee plantea pagar una parte (importante), emitiendo nuevas acciones propias e incluyéndolas como parte del pago. Se lía un poco la cosa, porque Dundee es canadiense. Y por tanto su cotización viene denominada en dólares canadienses.

En concreto la oferta consta de:

• Una parte en cash. En concreto, 0,93 libras por acción

• Otra parte en acciones de DPM. En concreto 0,1590 acciones de DPM serán entregadas por cada acción de Adriatic Metals adquirida.

• Estas dos componentes (caja y acciones) suman una valoración total, en el día de la oferta, de 5,56 dólares australianos. Tiene su equivalente en libras, obviamente, para quien tenga acciones en el mercado de Londres.

• Del total, más o menos dos tercios se paga en acciones, y sólo un tercio en cash

Al final de la nota de prensa, también se incluye este párrafo:

Es decir, parece que se va a ofrecer la posibilidad de que estas proporciones (dos tercios acciones, y un tercio en dinero) varíen a elección del accionista, que podría elegir se pagado con una proporción mayor de dinero, por ejemplo. Siempre y cuando en agregado total, no varíe para el conjunto de todos los accionistas. Se supone entonces, que si yo quiero recibir sólo dinero, tiene que haber otro accionista que elija sólo acciones para que lo compense en el total. Curioso.

El problema con las ofertas donde se paga con papel y no con dinero

Cuando, como en este caso, no nos ofrecen dinero, sino en su mayoría papelitos de Dundee Precious Metals para comprarnos nuestras acciones, surge un problema.

Imaginemos que estoy conforme con el precio de 5,56 AUD. Acepto la oferta cuando el bróker me pasa el comunicado, y decido indicarle que entregue las acciones en las condiciones de la oferta.

En ese momento, acepto que me paguen un 66% en acciones de DPM. Las acciones cambian de precio todos los días. La idea sería, vender las acciones de Dundee el mismo día que las entregan. Porque uno no tiene ningún tipo de análisis acerca de esa empresa ni le interesa quedársela en su cartera a largo plazo.

Pero podría ocurrir que durante el próximo mes, por ejemplo, algo ocurra en Dundee que haga bajar mucho el precio de sus acciones (Ojo que también pueden subir). Y si yo ya he aceptado la oferta, la cantidad total percibida puede variar sobre esos 5,56 AUD. También estaré sometido a variaciones del tipo de cambio durante ese tiempo, aunque estas no deberían ser muy relevantes porque se trata de dos divisas estables.

Hay varias opciones, en el hipotético caso de estar conforme con la oferta:

• No hacer nada. Dar cierto espacio a la suerte. Quizá las acciones de Dundee terminen subiendo, y, al final, esto arrastre hacia arriba el valor de Adriatic. Ahora mismo hay una vinculación entre los dos valores. O quizá simplemente aparezca otro grupo comprador y plantee una oferta por una cantidad mayor.

• Vender las acciones de Adriatic en el mercado: Esta opción, aunque es práctica, nos haría vender por algo menos de la oferta. Ya que ahora mismo cotiza por unos 5,40 AUD porque, como suele ocurrir, el mercado da una cierta posibilidad a que al final la oferta no cuele. De ahí ese gap del 3% (desde 5,56 a 5,40).

• Montar una estrategia de cobertura con opciones. Un poco complicado de explicar aquí, y nos obligaría a tener bloqueada mucha liquidez.

• Bloquear el valor de la oferta, poniéndonos cortos de Dundee en la proporción necesaria.

Ponerse corto de una acción, aunque suene muy sofisticado es algo bastante sencillo. Se trata de vender acciones que no tenemos:

Vas al bróker y le dices —Vende X acciones de Dundee Precious Metals, por favor—

Y el bróker: — Pero vamos a ver amigo. Si no tienes ninguna acción de esas—

Y tú: —Da igual. Préstame 100 acciones de otra persona que permita el préstamo de acciones, y yo las vendo. Te debo 100 acciones. Ya te las devolveré. Confía en mi, que hace muchos años que nos conocemos —

Entonces, tú sales de ahí debiendo 100 acciones de Dundee al bróker. Y tienes en el bolsillo el dinero de lo que valen, ahora, las 100 acciones. Para devolverlas, en algún momento estás obligado a comprar las dichosas 100 acciones y entregarlas. Pero, si éstas han bajado de precio, habrás ganado dinero con la operación porque las habrás podido comprar más baratas con el dinero que te ingresaron por la venta inicial.

En eso consiste hacer un corto. Se selecciona algo que no se tiene, y se pulsa el botón de vender. Se apuesta así a que algo va a bajar. Y se gana dinero si se acierta.

Bien. En general, hacer cortos no es una buena idea. Si las acciones en las que nos ponemos cortos, en vez de bajar, suben, las pérdidas pueden ser teóricamente infinitas. Se puede salir de ahí con una deuda enorme, porque si bien una acción sólo puede bajar hasta cero, puede subir hasta multiplicar por muchas veces su valor inicial. Además, el propio corto tiene un pequeño coste, que es lo que gana la contraparte, la persona que está permitiendo que sus acciones sean prestadas para que tú puedas hacer el corto. Una especie de alquiler de acciones. A veces, si hay mucha especulación sobre un valor dado, el coste del corto puede ser bastante alto porque el préstamo de esas acciones tiene mucha demanda.

En casos concretos, como éste, se puede hacer un corto porque vamos a estar completamente cubiertos. Es otro tipo de estrategia que nada tiene que ver con apostar a que algo vaya a bajar. Lo usaríamos para bloquear el precio de la oferta sobre las acciones de Adriatic y protegernos de un riesgo.

Así:

• Por cada acción de Adriatic Metals, nos van a dar 0,1590 acciones de DPM

• Nos deberíamos poner en corto de 0,1590 acciones de DPM por cada acción de Adriatic que tengamos. Si uno tiene, digamos mil acciones de Adriatic, debería vender en corto 159 acciones de DPM.

• Así, quedaría uno protegido de una eventual bajada de precio de las acciones de DPM. Si las acciones bajan de precio, esto haría bajar lo que te pagan en la oferta por las acciones de Adriatic. Pero, en la misma cantidad, estarías ganando dinero con el corto a DPM y se neutralizaría esta pérdida. Teniendo en cuenta que haber alquilado las acciones para venderlas tiene su pequeño coste, claro.

• Cuando nos pagasen, y nos entregasen las acciones de DPM como parte del pago además del dinero, el bróker cerrará el corto que tenemos abierto. Será como haber comprado acciones de DPM justo en la cantidad necesaria en el mercado para cerrar el corto que teníamos abierto.

Respecto a esta situación especial y cómo proceder con ella, el Sr. Miyagi está aún esperando que se den algunos detalles más sobre la operación para tomar su decisión.

El Via Crucis de Teleperformance

El pasado 18 de Junio, en Nueva York, Teleperformance presentaba su plan estratégico para los siguientes tres años.

Se habló mucho de Inteligencia Artificial y de los mil millones de FCF que esperan generar anualmente, con ella y sin ella.

En general, cada vez que alguien pronuncia las palabras Inteligencia Artificial en cualquier parte del mundo, Teleperformance cae en bolsa. El resultado de haber estado ellos mismos invocando al Diablo durante tres horas, fue un -22% en los dos días siguientes.

De forma, creo, oportunista, hemos añadido acciones a la cartera a un precio de poco más de 76 euros por acción.

El mismo día que la empresa anunciaba un plan de recompras de 100 millones de euros. De nuevo, demasiado tímido, aunque algo es algo.

La cartera, tras los últimos movimientos, luce así:

Y con eso terminamos por hoy.

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi tiene posiciones en todas las compañías que aparecen en esta entrada. Esto no son consejos de inversión y no deben considerarse como tal. Simplemente, el Sr. Miyagi te cuenta sus aventuras bursátiles. Si pierde, o gana dinero, es su problema. Debes hacer tu propio análisis antes de invertir en cualquier cosa.

Tras una larga resistencia, la muralla aún sigue en pie, y la cuidad muestra su bien merecida fama de inexpugnable incluso frente a los modernos cañones turcos.

Pero existe una pequeña puerta secundaria, la Kerkoporta, que alguien olvida asegurar tras la salida de alguna patrulla.

Un pequeño grupo de jenízaros turcos descubre que está abierta. Entran, suben a lo alto de la muralla e izan la bandera otomana, mientras comienzan a abrir el paso a más soldados.

Pronto cunde el pánico entre los defensores al ver dentro al enemigo, y, aunque el grueso del ejército está casi intacto, rápidamente su moral decae. Las puertas principales son forzadas, y la cuidad tomada.

Así cayó el Imperio Bizantino. Por dejarse abierta la puerta del gato.

Stefan Zweig (1881-1942)

Tras el sonoro título Momentos Estelares de la Humanidad (1927), se esconde una de las muchas obras de uno de los mejores escritores de todo el siglo XX.

Antes muy popular en Europa, y ahora bastante olvidado a nivel de calle (a lo mejor es porque la gente ya no abre un libro ni a tiros). Escoge lo que a su modo de ver son, eso, momentos importantes, reseñables. Estelares. Y los cuenta a su manera.

Una idea que destaca en la obra, a mi modo de ver, es la de cómo a veces, pequeños factores del azar que pasan inadvertidos en las revisiones históricas, son los verdaderos desencadenantes de eventos de gran importancia y que cambian el devenir del mundo. A veces se nos explica la historia como una serie de eventos que tal vez era incluso fácil predecir, buscando una causalidad mecánica que no siempre existe.

Decisiones individuales de actores secundarios que no siempre están en los libros, hechos fortuitos y momentos de inspiración, han sido, probablemente, mucho más importantes de lo que parece.

Como cuando un despiste propició la caída de una fortificación legendaria.

Como aquella decisión de Grouchy de obedecer órdenes obstinadamente en Waterloo, que cambia el devenir de la historia en Europa.

Como todas las veces en las que Núñez de Balboa estuvo a punto de pasar a la no-historia como un criminal rebelde, antes de pasar finalmente a la historia como un héroe.

O como cuando un hombre, con ideas fijas y determinación absoluta, es transportado en plena Guerra Mundial por Europa como un virus, que una vez inoculado desencadena una revolución que cambia el siglo XX. Un boomerang político de consecuencias incalculables para sus propios promotores, que tal vez sólo esperaban desestabilizar al enemigo un rato.

También dedica un capítulo de esos estelares a Lev Tolstoi, una de las personas más increíbles de su tiempo. Quizá porque compartían esa visión de la historia. Menos de planes maestros y más de cúmulos de circunstancias, iniciativas individuales espontáneas, inspiración momentánea, y cosas que ocurrieron así pero que bien podrían haber sido asá.

En Guerra y Paz, por ejemplo, Tolstoi desmonta deliberadamente la idea del genio omnipotente de Napoleón.

Los planes, cuidadosamente diseñados, se olvidan al primer disparo, parece decir. Sobre todo si en el campo de batalla las órdenes las lleva escritas en una carta un señor a caballo esquivando cañonazos.

Años más tarde, el propio momento estelar de Stefan Zweig llega cuando escribe sus memorias en El mundo de ayer. Memorias de un europeo (1942)

Pero esa es otra historia.

Momentos estelares en la Cartera Buelna

La cartera también ha tenido momentos estelares, o, al menos, importantes, en las últimas semanas. Con ellos la rentabilidad del conjunto va despegando. Aunque no se calcula todas las semanas, es probable que vea ya por el retrovisor al índice mundial.

Momentos impredecibles donde, súbitamente, una parte del valor potencial de las posiciones cristaliza.

Como el día que se anunció una OPA sobre Datagroup, en Abril.

Como este último mes, cuando SDI Group subió un 40% en unos días, antes incluso de que se publicara ninguna noticia.

O como esta semana, cuando Adriatic Metals confirmó que se está estudiando su posible venta a una empresa canadiense.

En general, cuando tienes una cartera de acciones que están cotizando tan baratas, se tienden a dar estos chispazos de rentabilidad en algunas posiciones si no te has equivocado en las razones de la baja valoración. Simplemente es estadísticamente probable, aunque no tenemos ni idea de cuándo va a ocurrir. No todo son buenas noticias.

Vayamos por partes, pero antes, un detalle de los movimientos realizados esta semana, que han sido bastantes.

Se reducen estas posiciones:

• SDI Group: Se reduce la posición un 26%, vendiendo a 0,74 GBP

• Datagroup: Se reduce un 22%, vendiendo a 56 EUR

• Adriatic Metals: Se reduce un 40% la posición a 5 AUD. Decisión de último momento por las noticias aparecidas esta semana.

• Bastide Le Confort: Se reduce un 37% la posición existente, vendiendo a 28,35 EUR. Seguimos reduciendo a medida que sube la acción.

• International Money Express: Reducción del 26% de la posición, vendiendo a 11,5 USD. Una decisión dolorosa que se explica más adelante.

Se incrementa en:

• Macfarlane, comprando un 46% más a 1,03 GBP. La empresa ha anunciado un plan de recompras de acciones y el mercado parece que tardó mucho en reaccionar.

• Bristol Myers, incrementando un 125% a 47,49 USD. Ciertas noticias acerca de límites en los precios de los medicamentos en EEUU la han tumbado, y hemos decidido volver a darle algo de peso.

• Nomad Foods, comprando un 26% más a 17,95 USD. Presentó unos resultados flojos en el Q1 2025 y nos da oportunidad de incrementar.

Y se incorporan dos nuevas posiciones a la cartera. Ambas se explican al final:

• Samsonite. Sí, las maletas. Compradas a 14,32 HKD

• IMCD N.V, adquiridas a 120 EUR

Datagroup

Al Sr. Miyagi le parecía que Datagroup estaba cotizando ridículamente barata.

Pues resulta que a unos señores con corbata de un Private Equity muy famoso, KKR, también. Y por eso los accionistas de la empresa tenemos una oferta encima de la mesa por el total de las acciones a 54 euros por acción.

El día del anuncio cotizaba a unos 40 euros, lo que supuso una revalorización inmediata del 35% de la que era una posición muy destacada de la cartera.

Datagroup pasaría así a ser excluida de la bolsa, siempre que al menos el 95% de las acciones y sus dueños estén de acuerdo en ser vendidas, como dicta la ley en Alemania.

Todo esto suena muy bonito, pero desafortunadamente no todo son buenas noticias.

Primero, el precio ofertado es muy bajo. Se podría decir que es un atraco a mano armada. Con los 30 millones de euros (tirando muy por lo bajo), que va a generar de FCF en 2025 y valorados a 17 veces, valdría hoy ya más de 60 euros por acción. Pero además, se espera mucho crecimiento a futuro, con lo que a 60 euros todavía puede dar un rendimiento muy bueno a cinco años vista. Diría que un precio interesante para “soltarla” entera es 70 -75 euros, ya que a ese precio su potencial retorno estaría ya parejo a muchas otras opciones.

Segundo, el máximo accionista, M.H Schaber, dueño del 54,5%, no va a vender sus acciones. En su lugar, las transferirá a una sociedad conjunta con KKR, de la que él será dueño del 50%. Y le pagan 60 millones de euros por pasar a controlar “sólo” el 50% de la nueva sociedad. No vende ninguna acción, pero apoya la OPA y recomienda aceptarla..

Se trata, en resumen, de la clásica jugarreta de un máximo accionista que, aliado con un socio con mucha pasta, intenta llevarse muy barata la empresa entera aprovechando la debilidad del mercado. Dentro de unos años, KKR y él la venderán por mucho más que los 450 millones de euros que pretenden pagar ahora a los minoritarios.

Datagroup es ahora una situación especial, y por tanto hay que analizarla de otra manera, y habrá que mover la posición cuando toque y sin respetar las ventanas habituales de movimientos necesariamente.

Una OPA a un precio bajo, es un riesgo con el que hay que vivir. Tiene como ventaja que, pase lo que pase, se recibe una buena inyección de liquidez rápida que se puede emplear en otra idea, a cambio de no llegar nunca a recoger toda la revalorización que iba a tener.

Hay dos escenarios posibles ahora:

• Que la oferta de KKR llegue al 95% de apoyos y que la excluyan de cotización en el tercer trimestre del año. En ese caso la posición de la cartera tendría rendimiento ligeramente negativo, ya que está cotizando por encima de 55 ahora, y se la llevarían a 54. Le doy a este escenario un 35% de probabilidades, porque creo que hay suficientes fondos que no se van a salir a 54 euros.

• Que no lleguen al nivel de aceptación suficiente. En ese caso, KKR se quedaría con las acciones que haya conseguido reunir, por debajo del 95% (según se informa, esta OPA no tiene un límite mínimo de aceptación de número de acciones).

Si no les sale bien la jugada, puede ser que vuelvan a la carga con una oferta mayor, o puede que no, y que se queden como accionista relevante un tiempo. Pero yo creo que intentarían llevársela otra vez, por, digamos, unos 62 euros, que sigue siendo muy poco y muy rentable para KKR. Le doy un 65% de probabilidades a este segundo escenario. El hecho de que cotice por encima de 54 indica que el mercado en general opina que el precio es demasiado bajo y que no va a salir a la primera.

Haciendo unos números gordos:

• 65%*62+35%*54 = 59 -60 euros por acción sería el valor “medio” de la posición

• Por tanto la posición nos podría dar un retorno del 7- 8%, en un plazo entre Julio y Septiembre, tal vez. En unos 2 a 5 meses, que anualizado sería un retorno muy alto.

Siempre existe la posibilidad de que terminen pagando bastante más incluso que esos 62, y, desde luego, que 54. Por eso de momento el Sr. Miyagi mantiene alta la posición en la cartera.

No obstante, hay que ir siguiendo las noticias del porcentaje de apoyo que va obteniendo la OPA. Recordemos que el 54,5% ya lo tienen a través del acuerdo fuera de mercado que han hecho con el máximo accionista. Las probabilidades de éxito pueden ir variando y con ellas la rentabilidad estimada para esta posición.

SDI Group

Hace unos pocos días SDI Group, se puso a subir en bolsa desenfrenadamente. Sin ninguna noticia, más que lo que algunos ya pudieran saber o anticipar.

A los pocos días, se publicó el Trading update, un avance de los resultados de 2025 que publicarán en Julio. Nada especial en realidad. Dicen que están viendo recuperación y que tienen ya una cartera de pedidos potente en el horizonte, además de un buen fin de año fiscal 2025 (Abril). Cosa que tarde o temprano iba a pasar.

También aclaran que su facturación hacia USA es sólo el 10% y que los aranceles no tendrían un impacto relevante. Los ingleses de las finanzas, cuando quieren decir que algo es calderilla, dicen que no es material, que suena más interesante.

¿Merece SDI subir un 40% en pocos días por anunciar que todo sigue más o menos igual pero tirando a mejor, y sin dar aún datos concretos?

- No

¿Se merecía cotizar a 50 peniques antes de anunciar esto?

- Ni mucho menos, y por eso el Sr. Miyagi la tenía en su cartera, y la sigue teniendo. Aunque ya no tantas acciones, pues se ha reducido algo.

Otro día más en la oficina con las Small Cap de Reino Unido.

Simplemente era muy probable que cualquier pequeña buena noticia la hiciera subir mucho. O que algún fondo pequeño tuviera por ahí cierta información de cómo iban las cosas, se pusiera a comprar, y con el poco volumen que mueve ahora la acción, la hiciera despegar.

Adriatic Metals

Esta semana, la empresa se vio obligada a emitir un comunicado para confirmar que se está negociando su venta a Dundee Precious Metals.

Esto ocurre porque los mercados anglosajones son bastante estrictos en lo que a transparencia se refiere, y en cuanto salen cosas en la prensa, las empresas tienen cierta obligación de hacer este tipo de comunicados.

Aunque al final no tiene por qué ocurrir nada en firme, lo normal es que Dundee haga una oferta por Adriatic Metals en los próximos días o semanas.

La acción se ha puesto a cotizar en 5 AUD, subiendo de repente desde 3,7 AUD, y mi orden de venta ha terminado entrando. Con esto, el precio no se queda tan lejos de lo que yo creo que puede valer Adriatic ahora mismo, teniendo en cuenta que todavía no está en plena producción siquiera.

Si al final no hay oferta, lo normal sería que la acción vuelva a 4 AUD pronto, dando opciones a volver a comprar más adelante. Puede ocurrir también, que la oferta termine siendo mejorada o que sea mucho más alta que esos 5 AUD que parece que espera el mercado, pero en este caso no le doy tantas opciones como a Datagroup.

Podría ser el final de una de las inversiones más rentables que ha hecho el Sr. Miyagi.

Más buenas noticias: Toya

Toya presentó resultados, y fueron realmente serios.

Crecimiento muy potente en ventas en el Q1 de 2025, tal como anticipábamos hace unos meses. Los polacos no son el alma de la fiesta y se dan poca importancia, pero esto es un buen paso adelante.

Además, por fin, la tan ansiada recuperación de márgenes parece que va llegando, mitigando el que era el principal riesgo de la tesis: Que no pudieran trasladar la inflación al cliente.

Siguen sin apenas deuda, aunque ya no tienen caja neta. Se puede decir que su deuda es cero ahora.

Pax Global

Pax Global presentó resultados, en línea con lo esperado. O sea, malos. Pero malos conocidos al menos.

Recordemos el escenario de estrés que había preparado el Sr. Miyagi para el cierre de 2024 y años sucesivos:

Finalmente las ventas han estado por encima de los 6 billion, pero hay algo menos de EBIT y de Beneficio Neto del esperado. Las cosas se les han puesto bastante feas en Brasil y en Norteamérica, ciertamente.

En su guía para 2025, son muy cautos y vuelven a bajar tanto ventas como márgenes. Sin embargo, como era de esperar, incluso en la situación tan desfavorable que tienen, consiguen incrementar el dividendo un 9%. Las recompras están ahí pero son bastante testimoniales de momento.

Actualmente su rentabilidad por dividendo sigue siendo del 10%. Y está bastante protegido porque, como vimos en alguna entrada anterior, generan el suficiente FCF y tienen mucha caja en el balance.

Podríamos intentar también estimar el impacto de los aranceles en su facturación. Teniendo en cuenta que hacia la región USCA (EEUU + Canadá) facturan un 14,7%, y que la mayoría es, obviamente, EEUU, estarían impactando aproximadamente en el 12%-13% de sus ventas. Más que el daño que les pudiera hacer ahora mismo, sería poner trabas al crecimiento en EEUU, que ha tenido años muy buenos y es, junto con Brasil, una de las regiones donde una leve recuperación le puede venir muy bien a Pax.

La cotización se desplomó a 4 HKD con las primeras noticias de los aranceles en Abril. Sin embargo, poco a poco ha ido recuperando niveles previos cercanos a 5 HKD.

El Sr. Miyagi es consciente de que se le ha atravesado un giro de ciclo en la que era la primera posición al inicio, en Abril de 2024. Sin embargo, no se ha tocado la posición porque tengo confianza en que se va a volver a recuperar la demanda en algún momento, y tiene la capacidad financiera de sobra para aguantar. Si no se ha ampliado es porque, cuando las cosas se ponen feas en algo cíclico, siempre pueden empeorar un poco más y hay que ser cautos.

Recordemos que, incluso en estos momentos, sigue siendo una compañía que genera mucho FCF y que incrementa sistemáticamente el dividendo.

Groupe SFPI

Hace mucho que no hablamos de estos franceses.

Sin demasiadas novedades, los resultados están aguantando bien y han re-incrementado el dividendo. No hacía ninguna falta que lo hubieran bajado en 2024 y eso me hizo pensar que iban a intentar una OPA, tras desanimar al mercado.

De momento no se ha producido nada al respecto, pero sigue estando increíblemente barata, a unas 3 veces EV/EBITDA, con caja neta y unas perspectivas razonables de crecer a medio plazo, aunque ciertamente no es el mejor negocio del mundo tampoco.

Ligera bajada en facturación compensada con creces por la mejora en márgenes en 2024, una vez que ya están trasladando bien los incrementos de costes a sus clientes. Mejora bastante el % EBIT.

El principal riesgo aquí sigue siendo que se intente una OPA a precio bastante bajo, pero tenemos que vivir con él. Si ocurriera, representaría una buena inyección de liquidez en la cartera que se puede usar para rotar a otras posiciones.

International Money Express

Los resultados de International Money Express se puede decir que han sido desastrosos sin paliativos.

Tanto, que hemos decidido reducir la posición, de momento.

Lo que explica la compañía, es que, pese a que el volumen (cantidad de dinero enviada) ha aumentado, se han realizado menos transacciones por persona, y esto reduce mucho las comisiones que se generan.

Por motivos que no han sabido explicar del todo, está habiendo un cambio de comportamiento en los clientes. Es interesante este extracto del último conference call, donde hacen algunas conjeturas.

Apunta a que lo que podría estar ocurriendo es que muchos inmigrantes prefieran no aparecer demasiado por sitios por donde a veces merodea el departamento de inmigración para hacer algunos controles. Pese a enviarse las mismas cantidades, se hace en menos veces.

A esto se suma, que en las últimas semanas, han aparecido algunas noticias acerca de un potencial impuesto, de hasta el 5%, a los envíos de dinero desde EEUU hacia el extranjero, así como mucha más regulación para certificar la residencia en EEUU de los clientes, lo que podría presionar también los volúmenes a la baja.

El factor de más volumen enviado en menos veces, si es de verdad la causa, sería algo temporal y no estructural. Sin embargo, estamos en un momento lleno de oportunidades y he preferido limitar un poco el riesgo de que IMXI siga bajando a medio plazo, o que sea definitivamente un error y haga más daño al conjunto.

Y, sobre todo, como escribí hace más de un año cuando se presentaba la cartera, hay cosas en el equipo gestor que no me gustan y que me han hecho siempre desconfiar un poco.

Los errores o aciertos, sólo el largo plazo los revelará.

Novedades: Samsonite (HKG: 1910)

Todo el mundo conoce las maletas Samsonite.

En realidad, el grupo tiene muchas, muchas marcas. Como American Tourister, o Tumi (maletas de lujo).

Samsonite salió a cotizar en un momento en que estaba de moda cotizar en Hong Kong. En ese momento a la compañía le pareció, o la convencieron, de que para capturar el crecimiento en Asia, que era su principal foco, tenía que resultar muy familiar en China. Así tenemos una empresa de EEUU a todos los efectos, aunque sea una multinacional, cotizando en el mercado de Hong Kong.

Ahora, el karma se lo devuelve haciendo que cotice muy barata como toda empresa cotizada en Hong Kong, y están viendo cómo lo pueden solucionar.

Los pilares de esta idea, que circula bastante por algunas redes últimamente, y que tiene todo el sentido del mundo, son estas:

1. La empresa está cotizando muy barata respecto a sus beneficios. En relación a su media histórica, comparables, etc. Da igual PER que EV/EBITDA. Cierto que ha tenido algunos problemas últimamente, porque los conflictos internacionales no han estimulado el turismo precisamente. Por la parte simplemente fundamental, se espera un 2025 malo otra vez. De hecho los resultados del primer trimestre de 2025 son muy malos en facturación. Le está pasando a todo el sector y tarde o temprano remontará, aunque quizá no en el 2026 como parece que espera el mercado.

2. Una parte muy importante de esta infravaloración, además de los resultados débiles, podría ser el simple hecho de cotizar en el mercado de Hong Kong, cuyo índice está machacado. La empresa está haciendo los movimientos necesarios para pasar a cotizar también en EEUU, y esto puede ser un cambio importante.

   

3. Por último, la empresa ha reinstaurado el dividendo, que tenía suspendido desde 2019 (pre-covid), y, por primera vez, ha empezado a recomprar acciones en 2024. Su rentabilidad por dividendo está ahora en torno al 6%, además de las mencionadas recompras, a las que está destinando más dinero (unos 160 millones de dólares al año).

Más Novedades: IMCD N.V

IMCD es una empresa relativamente grande (unos 7-8 billion de capitalización bursátil). Una de las líderes mundiales en aditivos, químicos e ingredientes, para todo tipo de industrias.

Fundada en Holanda. Su modelo es dual, creciendo orgánica e inorgánicamente. Hacen muchas pequeñas adquisiciones cada año, en cualquier lugar del mundo. Tantas, que no se si ellos mismos sabrán todo lo que hay ahí dentro.

Es un negocio impresionante, con muy buen margen y muy estable. Problemas temporales y una ralentización generalizada la han puesto a tiro. Además, su última CEO ha durado sólo un año y medio, lo que ha metido un poco más de presión a la baja.

Su potencial es menor al de otras posiciones actuales de la cartera porque este tipo de empresas no suelen dar oportunidades. Simplemente está a niveles por debajo de lo normal en relación a los beneficios, y me ofrece mucha seguridad. Para que la idea funcione, necesita que vuelva el crecimiento orgánico.

Su nivel de endeudamiento es de unas 2,3 veces EV/EBITDA, conservador para los estable y diversificado que está el negocio, lo que le deja todavía mucho margen para pisar el acelerador si necesita comprar, pero son bastante prudentes con la deuda.

Una empresa como IMCD, nunca va a estar barata en bolsa. Actualmente está en sus mínimos de muchos años por cualquier múltiplo, tras haber ralentizado su crecimiento.

De nuevo, parece que se vivió una especie de exuberancia post-covid en 2021, donde creció mucho, y ahora todo eso se tiene que normalizar.

Como se puede apreciar, los crecimientos de EBITDA en 2021 y 2022 fueron simplemente espectaculares, animando al mercado que puso la empresa a cotizar a 30 veces EBITDA. Con la consiguiente posterior normalización y decepción al llegar la inflación, algo de parón en ventas, etc.

La cartera, tras los últimos movimientos, luce así el 25.05.2025:

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

Disclaimer: El Sr. Miyagi tiene posiciones en todas las compañías que aparecen en esta entrada. Esto no son consejos de inversión y no deben considerarse como tal. Simplemente, el Sr. Miyagi te cuenta sus aventuras bursátiles. Si pierde, o gana dinero, es su problema. Debes hacer tu propio análisis antes de invertir en cualquier cosa.

Rubio, Tuco, Sentencia. Duelo a tres bandas en Sad Hill.

En los escasos cinco minutos que dura, no hay diálogos. Pero no hacen falta.

Hay ojos que se buscan. Se miden. Primeros planos.

Hay un sol abrasador. Pasos. Botas que hacen crujir el suelo.

Y, sobre todo, hay música. Morricone en estado puro. Consigue que, sin apenas movimiento, la escena resulte trepidante.

Silbidos, cuerdas que tensan la atmósfera, trompetas que irrumpen para anunciar el ineludible destino de los que se baten en duelo. Bombos y tambores que anuncian lo inminente. Un crescendo que muerde.

Después, un disparo.

Y Sad Hill guarda un secreto menos.

La cartera de Buelna Capital, está de aniversario. Y en ella también ha habido buenos, feos y malos.

Un año de la Cartera Buelna (1 Abril 2024 - 31 Marzo de 2025)

En su primer año de vida, la cartera ha arrojado una rentabilidad negativa del -0,97%

En este período, el índice MSCI World con dividendos ha subido un 7,10%. Esto supone una diferencia de 8,07% a favor del índice.

No obstante, en uno de esos impredecibles giros del destino, mientras escribo estas líneas sólo doce días después, el hombrecillo naranja de la Casa Blanca y su poco ortodoxo estilo negociador, se han encargado de que acortemos diferencias a un ritmo trepidante.

A día de hoy, tras una semana que pasará a la historia bursátil, la diferencia se ha reducido a la mitad, y por momentos bastante menos. No obstante, la volatilidad es tan alta que todo cambia día a día.

Toca improvisar hoy.

Incertidumbre

En casos extremos, como los que parecemos vivir estos días, conviene volver a repasar la entrada número uno de este Substack.

En ella incluíamos este párrafo, que recupero más de un año después, y que decía así:

Podríamos también añadir, parafraseando al mítico gestor Peter Lynch, que lo único que necesitas saber para invertir en acciones, es que van a tener alguna bajada del 10% todos los años y alguna del 25% cada seis años. Si no puedes soportar esto, probablemente mejor no empezar nunca. Lo escribo mientras el SP500 ronda el -12% desde máximos de hace pocas semanas, y hace sólo un par de días se asomaba a las puertas del -20%.

Sobre una situación como la actual, lo primero que tenemos que hacer es reconocer que nadie sabe nada.

Nadie sabe la duración que pueden tener los aranceles. Si van a durar seis meses, si la tregua va a ser perpetua, o si esto supone un cambio de paradigma y estamos virando hacia un mundo más proteccionista de verdad y sin vuelta atrás en el medio plazo.

Nadie sabe el impacto que van a tener en cada empresa. Se puede intentar intuir algunas cosas, pero la cantidad de variables que intervienen, la capacidad de las empresas para adaptarse, etc, pueden ser muy diferentes a que lo que nos indicaría un análisis de primer nivel. Cosas de los sistemas complejos.

Pero si que tenemos clara una cosa: cuando parece que llega el fin del mundo, al final, el mundo tiende a no acabarse.

Así ha sido hasta ahora. De alguna manera, las cosas se irán solucionando.

¿Qué hacer?

Entonces, ¿Qué hacer?

Como en el título del libro que escribió un señor ruso hace mucho tiempo, y que generó un cataclismo mucho peor que éste, necesitamos saber Qué hacer. Necesitamos un plan.

Los planes, es mejor tenerlos preparados de antemano. Tienen que ser como un contrato contigo mismo. Para, cuando llegue el momento, cumplirlo. Porque cuando llegue el momento de comprar, no querrás. Ya sabíamos que esto iba a pasar, en algún momento.

El plan, tiene que ser algo que te ayude a mantener el rumbo. Mantener el rumbo siempre, es mejor que intentar buscar el rumbo perfecto. El mejor plan será aquel que vayas a poder cumplir, cuando toque.

Hasta ahora nunca habíamos hablado de la asignación de activos del Sr. Miyagi. Viene a ser como colocarse un piso por encima de las inversiones en renta variable, y ver qué más cosas hay debajo.

En general, hay tres cosas:

• Renta variable: Fondos índice globales (SP500 y MSCI World), algunos fondos de gestión activa y la Cartera Buelna. Después hay otra cartera, muy pequeña en volumen en comparación con la anterior, de cosas muy especulativas, para no presentar en casa.

• Liquidez en fondos monetarios y renta fija de muy corta duración. Algún depósito también. Cuentas remuneradas, alguna también.

• Algo de oro en forma muy líquida (ETCs. Son como un ETF pero de una materia prima)

El plan del Sr. Miyagi

En el plan del Sr. Miyagi está escrito que los fondos de inversión, sean de gestión activa o índices, no se venden. Nunca. Se invierte en ellos sistemáticamente y se van acumulando. A lo mejor, alguna vez, hay que traspasar alguno, de un fondo a otro, sin coste fiscal. Pero es algo que tampoco se ha tenido que hacer.

Acciones de su cartera, obviamente sí que se venden, pero simplemente para reinvertir en otras, o para tener un poco de liquidez, que es la liquidez de la cartera junto con los dividendos que se van generando. En la cartera también se invierte periódicamente, comprando todos los valores que la componen a la vez, y manteniendo los pesos para no alterar su composición.

¿Cuánta liquidez? ¿Cuánto oro?

Digamos que el Sr. Miyagi tiene la liquidez y el oro suficientes como para poder alegrarse cuando hay bajadas importantes en renta variable.

No tengo un reparto que provenga de un sistema pre-definido, más allá de cuatro reglas muy básicas. Quien quiera desarrollar uno más sofisticado en este sentido, podría empezar por leer a Harry Browne y su Cartera Permanente. O a Ray Dalio. Ellos tratan de asignar los diferentes activos para que siempre les vaya bien a lo largo de todo un ciclo económico.

En el plan del Sr. Miyagi ya pone escrito de antemano lo que hay que hacer si se produce una bajada del 10%. O del 15%, del 20%… hasta del 45%.

Está escrito hace mucho tiempo. Y sólo a veces, como esta semana, se saca del cajón, se desempolva y se vuelve a leer. La última vez que hubo que sacarlo estábamos en 2022.

Pero cuidado, el hecho de que haya una bajada súbita no lo es todo. El plan va mucho más referenciado al rendimiento de la bolsa a cinco años vista. Si tenemos en cuenta la bajada y nos movemos cinco años hacia atrás, sigue siendo una rentabilidad por encima de la esperada.

Así, estos días, sus fondos índice, fondos de gestión activa de gestoras como AZ Valor o Magallanes, entre otros, han tenido entradas mayores que las que “tocaba”. En la cartera también, en volumen se ha ampliado.

Off the record

Otra de las cosas que están escritas, es que los movimientos de rotación de la cartera se van a limitar y a concentrar en un período concreto, salvo que ocurran cosas excepcionales.

Como están ocurriendo cosas excepcionales, de las que se ven sólo cada cierto número de años, se han hecho algunos movimientos esta semana.

La cartera venía con algo de liquidez (5,80%). Haciendo un razonamiento muy básico y rápido, me dispuse a invertirla, con estas premisas:

• Valores que, a priori, estén mas aislados de aranceles. Porque muevan poco material internacionalmente hablando, o su negocio sea más bien servicios o muy local. Tenemos muchos en la cartera y en seguimiento.

• Cuidado con empresas cuya cuenta de resultados dependa bastante de facturar exportando hacia EEUU.

• Un poco más de cuidado de lo normal con China. Obviamente no tiene pinta de que esto vaya a favorecer especialmente a Pax Global o Alibaba. Toya importa mucho desde China, también.

• Cuidado con la deuda alta. En general, no hay empresas endeudadas en la cartera, salvo Bastide Le Confort.

• Buscar, de las que no parezca que estén en el epicentro del problema, aquellas que más hayan bajado. Porque algunas se han movido poco y afectar, puede afectar a todas de forma directa o indirecta.

Así, se realizaron estos movimientos entre al lunes y el martes de esta semana, reinvirtiendo toda la liquidez que se tenía disponible, en tres partes iguales:

• Compra de Adriatic Metals a 3,66 AUD. Representa un incremento del 70% sobre la posición.

• Compra de Teleperformance a 81,00 EUR. Un incremento del 27%.

• Compra de SFPI Group a 1,65 EUR. Se incrementa la posición un 32%

Tras los grandes rebotes unos días después, he aprovechado para deshacer completamente estas compras y volver al estado inicial de la semana. Así durante el jueves 10 de Abril:

• Se vende la misma proporción de acciones de Adriatic Metals a 4,04 AUD

• Idem con Teleperformance, vendidas a 87,40 EUR

• Lo mismo en SFPI, donde se han vendido a 1,81 EUR el mismo número de acciones previamente adquirido.

El nivel porcentual de liquidez se incrementa un poco al final, debido a que que la mayoría de los valores han bajado, y la liquidez restante pesa más. Adicionalmente, hemos arañado algo con los movimientos de esta semana.

Hoy, 13/04/2025, la cartera luce así después de la tormenta:

Nos vemos en la siguiente entrada.

Puede ser que siga haciendo movimientos, si la volatilidad sigue desbocada. O puede que no.

Sr. Miyagi

Hemos reducido posiciones en:

• Infotel, reduciendo un 39% la posición. Vendidas a 46,6 EUR.

• Bristol Myers, reduciendo un 43% la posición. Vendidas a 61 USD.

• Alibaba, reduciendo un 33% la posición. Vendidas a 135 USD.

• Nomad Foods, reduciendo un 9,5%. Vendidas a 19,40 USD.

• Bastide Le Confort, reduciendo un 27%. Vendidas a 27,4 EUR.

Y se ha incrementado la posición en:

• SDI Group, incrementando un 23,5% la posición. Se han comprado a 51 GBPX.

• International Money Express, incrementando un 58% con compra a 13,10 USD.

Infotel

En Septiembre, aprovechando la negatividad extrema sobre Francia y sobre el sector de ingeniería IT europeo, el Sr. Miyagi se hizo con algunas acciones de Infotel por debajo de los 38 euros por acción.

Sin que nada haya cambiado, en general, en el negocio, se reduce la posición vendiendo una cantidad de acciones similar a casi 47 euros, seis meses después. Esto supone más de un 25% de rentabilidad en medio año, y es un buen ejemplo de la forma que tengo de entender cómo podemos aprovechar la volatilidad.

Ir vendiendo un poco de lo que ha subido para redirigirlo a otras posiciones donde, sin que haya cambios fundamentales, las acciones hayan bajado. Aprovechamos que la opinión del mercado sobre la empresa, cambia más rápido que los propios hechos.

Infotel sigue manteniendo una posición importante en la cartera, no obstante, y su rendimiento en bolsa a un año vista continúa siendo más bien plano, si se incluye el dividendo.

En un año que está siendo relativamente complicado a nivel fundamental para todo su sector, la facturación y los beneficios han aguantado bastante bien.

El último cuarto de 2024 muestra ya un ligero crecimiento en comparación con el mismo período de 2023, pese a que el total del año es aún algo negativo.

Las perspectivas que dan para 2025, son bastante cautelosas. Sobre todo porque hay mucha incertidumbre en los sectores aeronáutico y de automoción europeos, donde tienen una parte importante de sus clientes. Sin embargo, la parte de aseguradoras / bancos está funcionando bien y supone otra parte muy importante de la facturación.

Con más de 100 millones en caja y sin deuda financiera en el balance, pienso que están preparados para aguantar lo que les echen. Esos 100 millones representan un tercio de la capitalización bursátil ahora mismo.

Haciendo los números gordos:

• Net Income = 18,5 millones (En un año que ha sido muy duro, con bajada de facturación). Su FCF ajustado es un poco más alto, unos 20 millones.

• Valorando a 16 - 17 veces esos beneficios, como corresponde a un negocio claramente superior a la media del mercado, y siendo conservador, tendríamos unos 305 millones de euros de valoración, sin contar la caja.

Cotiza con un Market Cap de unos 320 millones, pero no nos olvidemos de la caja de 100 millones con la que cierra 2024. Cierto que debemos considerar la deuda por alquileres (unos 30 millones). Así que podríamos decir que neto de caja estaría a PER ó P/FCF de 12-13 de este año, más o menos.

Si consiguen volver a crecer en los próximos dos o tres años, tenemos un buen potencial de subida (mayor múltiplo y aplicado a unos beneficios mayores). En el escenario negativo, si siguen estancados, puede que el múltiplo no aumente o se comprima más, pero a cambio podría aumentar mucho su rentabilidad por dividendo y tienen de sobra para hacer recompras, o crecer inorgánicamente como han hecho otras veces en el pasado.

Como podemos ver, se trata de un tipo de negocio que, durante muchos años, sólo ha pasado por dos momentos en los que su facturación se ha reducido (y poco). Una en el COVID, por motivos obvios, y otra en la pequeña crisis de inversión en digitalización que se está viendo en Europa actualmente y que está afectando a todos sus comparables. O crece orgánico, o a veces adquiere competidores más pequeños a buen precio, o ambas cosas a la vez.

En definitiva, es una apuesta a que tarde o temprano volverá la inversión de sus clientes habituales. Y si se retrasa más de lo previsto, tenemos una de las empresas con el balance más saneado del sector, por si las moscas.

Bristol Myers

Se reduce un poco más la posición en BMY. Continuando con el razonamiento de la entrada anterior de movimientos de la cartera, el motivo no es otro que estar encontrando alternativas con, quizá, mayor potencial de revalorización, y la liquidez tiene que salir de alguna parte.

La rentabilidad total de esta posición en bolsa, desde que arrancó la cartera el 1 de Abril de 2024, ronda el 17%. Un 13% por revalorización más un 4% por dividendo, sin contar la divisa. El par euro-dólar, pese a haberse movido bastante durante el año, ha vuelto a donde estaba, así que el efecto divisa es próximo a cero.

Por el camino, ha dado grandes oportunidades, que desafortunadamente el Sr. Miyagi no aprovechó. Como cuando estuvo a 39 dólares en Julio.

Se mantiene en la cartera, con un peso bastante reducido.

Alibaba

Hace ya casi un año, detallaba que el principal motivo de tener BABA en la cartera era que la valoración era extremadamente baja en relación a sus comparables no chinos.

Existe siempre un riesgo asociado al hecho de invertir en empresas chinas, por lo arbitrario que puede ser a veces su gobierno (ojo, resulta que no más que algunos otros con mejor reputación), y por eso el Sr. Miyagi siempre ha tenido cuidado de no exponerse demasiado en el total de la cartera.

Pusimos las probabilidades de nuestro lado, y acabó sucediendo que BABA ha subido casi un 100% en 12 meses. Simplemente era muy probable que a la mínima noticia positiva la cosa fuera bien, porque BABA estaba siendo literalmente apaleada.

En este caso, el hecho de que se vislumbre un poco de recuperación en su negocio de comercio electrónico, ciertos estímulos del gobierno chino, y el boom de todo lo asociado a Inteligencia Artificial, se han encargado de corregir su valoración un poco al alza. Pero podría haber sido cualquier otra pequeña noticia positiva.

Sigue cotizando asquerosamente barata, y por eso mantenemos aún 2/3 de la posición respecto a hace un año. No obstante, el impacto sobre la rentabilidad total es pequeño, dado que era la posición más pequeña de la cartera también, con mucha diferencia.

Nomad Foods

Nomad Foods, al igual que Infotel, lleva un año también relativamente plana en bolsa.

En este caso, se ha jugado bien la carta de la volatilidad, y reducimos ahora una pizca, de aquello que se estuvo comprando en Julio a 16,5 dólares.

En lo fundamental, Nomad va realmente bien.

Van poco a poco recuperando el volumen que perdieron en 2023 al tener que subir precios para compensar la inflación en 2022. Cuando se sube tanto el precio, la gente compra otras cosas o tira más de marca blanca, y las marcas de siempre pierden cuota de mercado durante un tiempo. Pero tarde o temprano todo va normalizando.

Y eso contando con que la liaron parda migrando SAP a la nube, lo que les impidió suministrar convenientemente a algunos de sus clientes en el Q3 de 2024.

Con esta maniobra de subida de precios, lo que han hecho las ventas es mantenerse planas en 2024. Caídas de volumen de más del 12% y subidas de precio similares que los compensaban. Ahora están empezando a llegar los volúmenes con precios ya actualizados, porque todos han subido precios y algunas personas no van a estar comprando marca blanca toda la vida, una vez pasado el susto.

Eso de crecer al 6% en ventas en el sector de la comida congelada, es ciencia ficción. Se puede aspirar a un 2% -3% más o menos orgánico. Aquí el truco está en que Nomad Foods se ha dedicado con ahínco entre 2016 y 2021 a adquirir empresas del sector. Hasta que subieron los tipos de interés y han variado un poco la estrategia, centrándose mucho más en el crecimiento orgánico y recomprar acciones.

Así, han hecho crecer el beneficio por acción, que recordemos que era lo importante, a una tasa del 10% anual. Nos vamos a “creer” sus EPS de 2024 aunque con los ajustes del Sr. Miyagi (o desajustes) estaríamos más en 1,66 que en 1,78.

Este tipo de empresas, de alimentación, con marcas que son líderes en sus segmentos en muchos casos (Ojo en el caso de Nomad, no en todas, pero sí en muchas, y depende de países), se me hace complicado valorarlas por debajo de 16 veces beneficios ó 11 veces EV/EBITDA, y eso siendo ya bastante conservador.

Son negocios claramente mejores que la media, y los estaríamos valorando sólo ligeramente más que la media. Además, Nomad tiene una deuda de unas 3 veces EBITDA, que en el sector de alimentación también es completamente normal.

Es la deuda que tiene, por ejemplo Nestlé. Unilever un poco menos. Ya sé que son mejores que Nomad Foods en cuanto a liderazgo de marca y por eso rara vez bajan de 20 -22 veces beneficios. Pero me parece a mí que para Nomad, 16 veces suena razonable.

La podríamos dejar en 15, en 14… siendo pesimistas.

El caso es que anda cotizando por unas 10-11 veces beneficios últimamente (Antes de las subidas de tipos, por encima de 16). Está siendo tratada como una empresa muy endeudada, cuando realmente puede soportar su deuda perfectamente.

No tiene que pasar nada del otro jueves para que llegue a tener unos beneficios por acción (con mis ajustes, más conservadores que los de la empresa) de más de 2,20 euros por acción en 2029. Basta crecer al 2% en ventas, mantener márgenes, y recomprar acciones como está haciendo. Casi se hace sólo. Lo normal sería que lleguen a más.

Si, llegado ese punto, el mercado ya la está valorando como merece, andaría por los 35 ó 36 euros por acción, más un 3,5% anual en dividendo a los precios de hoy. Un dividendo que, por ejemplo, han aumentado un 13% este año.

Si, por el contrario, sigue empeñado en las 10-11 veces, pues la tendríamos en 24-25 euros, más el dividendo de nuevo. Cotiza ahora a 18 -19 euros, haciendo la conversión desde dólares.

La pregunta es si el mercado puede llegar a valorar una empresa como Nomad, sin pasarle nada grave, por debajo de 9 -10 veces. Lo dudo. Pero, si ocurriera, con un equipo gestor que asigna perfectamente el capital, siempre podrían recomprar aún más acciones y cancelar el dividendo para que los EPS crezcan más rápido.

Recordemos el pequeño truco que tiene esta empresa: su contabilidad está en euros, pero cotiza en dólares. Así, cuando se buscan sus múltiplos en las fuentes habituales, tiende a dar la sensación de estar más cara de lo que está en realidad.

Y libre de aranceles de Trump! Cotizando en EEUU, pero todo el negocio es europeo. Una historia que algún día contaremos…

Bastide Le Confort

Liberté, Égalité… Le Confort

Otro ejemplo de cuánto merece la pena buscar en las partes más vilipendiadas del mercado, puede ser Bastide.

Durante el verano pasado, cuando Francia parecía pasto de la inestabilidad política y de una especie de versión 2.0 neo-hippie de Mayo del 68, nos las dejaron a 18,5 euros. Ahora reducimos una parte de aquellas, a una valoración superior a los 27 euros, casi un 50% más.

¿Ha cambiado algo en Bastide, en realidad? Nada. Francia y Bastide Le Confort siguen igual, de bien o de mal, según se mire.

A lo suyo, haciendo crecer la parte más valiosa del negocio y desprendiéndose de las partes menos rentables, para reducir su deuda. Cierto que las perspectivas de unos tipos de interés más bajos le ayudan. En este caso se está cumpliendo el escenario positivo de la idea.

Como están vendiendo partes, parece que la facturación no está creciendo demasiado si se ven los datos en la cuenta de pérdidas y ganancias sin ajustar este hecho, pero en realidad ajustando hay unos crecimientos orgánicos del 8,5%

Además han hecho récord de márgenes.

Para el próximo año, se espera un crecimiento similar. No obstante, el riesgo en este tipo de negocios está en las potenciales bajadas de precio de los servicios a las que es sometida Bastide por los sistemas de salud, sus principales clientes (Francia y UK). En este tipo de negocio, siempre el margen está algo limitado por ese lado y por tanto no hay que considerar que pueda seguir aumentando demasiado su % EBITDA sobre ventas.

Y tampoco debemos olvidar, que tiene algo más de deuda que otras empresas de la cartera, y esto siempre supone un riesgo extra si ocurre algo extraordinario.

Por eso, aunque el potencial de subida sigue estando por encima de la media de la cartera, hemos empezado ya a recoger cable.

SDI Group

SDI es una de las empresas de la cartera que ha tenido un peor comportamiento desde el inicio, en cuanto a la cotización.

Aproximadamente un -18% desde finales de Marzo de 2024. Y aquí no hay dividendo para amortiguarlo.

Sin embargo, pese a que los resultados a nivel fundamental están tardando en llegar algo más de lo esperado, lo más importante para el Sr. Miyagi es que el principal riesgo que había cuando decidió entrar en ella, no se está materializando.

Se trataba de algunos deterioros del fondo de comercio y activos intangibles, consecuencia de algunas adquisiciones muy mal hechas por parte del CEO anterior, que se tuvieron que hacer a cierre de 2023. Y había cierto miedo de que podría haber más por salir, cuando se incorporó SDI a la cartera.

En los últimos 12 meses no se ha tenido que hacer ningún impairment más, y eso que un nuevo equipo directivo siempre está muy incentivado a hacer borrón y cuenta nueva para empezar con una hoja limpia.

Por tanto, desde el punto de vista del Sr. Miyagi, SDI tiene menos riesgo que hace un año, y además está más barata.

Este es uno de esos casos en los que, una empresa había sido favorecida por el COVID de forma desmesurada. En concreto, durante 2021 un cliente chino se volvió un poco loco y les hizo un pedido gigantesco de cámaras de esas que te miden a distancia si tienes fiebre. Haciendo que la facturación y sobre todo, sus márgenes, aumentaran desmesuradamente.

Por eso su EBITDA aumentó mucho en esos dos años. Posteriormente se desaceleró el crecimiento y empezó a decrecer.

En esos dos años, parece que el mercado se entusiasmó con SDI y empezó a valorarla a 30 veces beneficios, cual Alphabet o Amazon, ignorando que el contrato con los chinos se iba a terminar. Y no es que no avisaran, porque revisando los conference calls de 2023 se ve que están llenos de advertencias a los inversores.

En 2023 llega todo de golpe. Se esfuma el contrato chino, hay impairments y se marcha el CEO. Y el múltiplo se comprime de 30 veces beneficios sólo 10. Bajan los beneficios un poco, y el múltiplo un mucho.

El resultado que la acción bajó un 70% desde sus máximos de 2022. Desde dos libras hasta 0,6.

Es en ese momento cuando el Sr. Miyagi recluta a la aparentemente desahuciada SDI y la incorpora a la cartera, en los inicios de 2024.

Es bastante habitual que las incorporaciones nuevas a la cartera lleven bajando bastantes meses, a veces años. Y no suelen obedecerme y empezar a subir cuando yo las compro. En definitiva, vigilamos la parte fundamental, que si bien no está siendo todo lo buena que podría ser, no ha empeorado. Y hay que pensar que seguramente una buena parte de los inversores actuales en SDI, arrastran pérdidas enormes y venden al mínimo rebote. Así que toda esa base inversora se tendrá que ir renovando.

Se ha ampliado un poco la posición, a sabiendas de que puede ser un año de mucha volatilidad y aún no está claro qué impacto puedan tener los aranceles en algunos de sus productos.

International Money Express

Llegamos a la parte más interesante de la actualización de hoy.

IMXI se ha desplomado un 30% tras su última presentación de resultados. Se ha ampliado algo la posición esta semana.

Recordemos un poco lo que estaba pasando:

La empresa anunció a finales del año pasado que iba a iniciar un proceso de revisión estratégica para maximizar el valor del negocio. Una potencial venta a un Private Equity, vamos.

A las pocas semanas ya se supo que quien había invitado a la directiva a iniciar este proceso era VOSS Capital, desde entonces uno de los mayores accionistas, y uno de los Hedge Funds con mejores retornos del mundo en los últimos años. En la parte larga, porque también hacen cortos a empresas y estos no han ido bien.

Pues bien, en la presentación de resultados, se anunció que el proceso de exploración de la venta se cancelaba. Parece ser que no han llegado ofertas interesantes, cuando la acción cotizaba aún entorno a los 20 dólares. La empresa considera que la mejor alternativa para maximizar el retorno a los accionistas es seguir cotizando y recomprando acciones.

Cuando le preguntan a Robert Lisy, presidente e importante accionista individual de la empresa, su respuesta viene a ser que hubo ofertas, y que no las consideraron suficientes. Parece que él consideraría que IMXI debería cotizar sobre los 35 - 40 dólares, si se la valora hoy con los múltiplos de 2021.

Otro de los puntos importantes de los resultados de cierre de 2024, es la guía que han dado para 2025. Ciertamente es más baja de lo que se podría esperar, y apunta a otro año más sin crecimiento de facturación. Se atribuye sobre todo a que llevamos un par de años de estancamiento en los envíos de dinero EEUU - Méjico, que es cierto y le está pasando a los demás.

Además, se les ve ahora muy centrados en potenciar la parte digital, algo a lo que tampoco aludían demasiado en el pasado. Es posible, que la parte retail esté sufriendo más de lo previsto y que estén apareciendo muchos competidores sólo digitales que le estén haciendo más daño de lo que ellos habían estimado. Realmente, es un negocio donde no parece muy evidente que se puedan tener ventajas competitivas muy sólidas y con eso ya contábamos.

Todo este cóctel, viene además aderezado con un ingrediente extra, que es lo que yo creo que ha tumbado la acción en las últimas semanas: La política de inmigración de Trump. Y es que IMXI, si aún no lo habíamos comentado, tiene su principal parte del negocio en los envíos de dinero desde EEUU a Méjico, y a Guatemala como segundo contribuidor.

Parece que el mercado piensa que de aquí a dos años, no va a quedar ningún mejicano en EEUU. Cosa a todas luces imposible se haga lo que se haga. Ni siquiera creo que vaya a haber menos.

La inmigración (legal), es el mayor mecanismo de redistribución de la renta del mundo y de la historia. Dinero ganado y ahorrado en EEUU, que multiplica por varias veces su poder adquisitivo cuando llega a Méjico. Mientras tanto, el país receptor se centra en los sectores y trabajos de mayor valor añadido. Puro arbitraje de rentas. Es gratis, y se hace sólo.

Otro impacto macroeconómico diferente podría ser el de una supuesta recesión en EEUU, que hiciera aumentar el desempleo de forma importante. Esto sí que podría afectar más a IMXI. Pero, de producirse, no dejaría de ser algo transitorio, que duraría un tiempo.

En definitiva, si bien no estoy de acuerdo en que los múltiplos a lo que tiene que cotizar IMX tengan que ser los de 2021 (a no ser que vuelva a tener el crecimiento que tenía entonces y ahora no tiene), el castigo que está sufriendo en bolsa parece demasiado. Por eso se amplia la posición para volver a dejarla con el peso que más o menos tenía antes de la última caída.

La cartera a 30/03/2025 tiene esta pinta:

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

Ahora, todo se está transformando, y todo aspira a ser, cuando menos, resiliente. O mejor, “resilente”, que dicen algunos.

En esta línea, en España rizamos el rizo con un Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia, todo a la vez.

Para qué construir carreteras, pudiendo impulsar la cohesión territorial y movilidad sostenible.

Las consultoras caras redescubriendo el power point, los observatorios y chiringuitos de siempre, ven ahora ennoblecida su labor contribuyendo a fortalecer la resiliencia económica a través de políticas palanca, nada menos.

Es usted el que no lo entiende, el que no lo ve.

Transformaciones

No hace tanto, algo que se transformaba, era algo que empezaba siendo de una manera, y que un tiempo después, no lo iba a reconocer ni su madre.

Ahora cualquier esfuerzo por modificar algo, dentro de un entorno de incertidumbre, es una transformación.

Batirse el cobre contra la competencia, en un entorno relativamente cambiante, y adaptándote a las nuevas tecnologías a riesgo de quedarte atrás, como toda la vida se ha hecho, es transformación.

En 1972, Lou Reed se transforma, de verdad, y se rehace tras su primer y fallido disco en solitario, con el impresionante Transformer.

Con la ayuda de David Bowie, decidido a sacar a su ídolo del atolladero, que es quien se encarga de la producción. Sin él, probablemente la mutación se habría quedado a medias; en un desfile de personajes nocturnos neoyorkinos entre ritmos de guitarra crudos y afilados. Pero ahora también, aparecen muchos registros nuevos, conformando una mezcla que suena brillante y decadente al mismo tiempo. El mundo se desmorona, sí, pero con estilo.

Para colmo, sólo un año después, Lou se vuelve a transformar y se supera con Berlin (1973).

Pero eso es otra historia.

En la cartera de Buelna, las empresas no se están transformando, en general, qué le vamos a hacer. A excepción de una, que si que está en un proceso de transformación profunda. Aunque ellos digan que es rápida, no lo es tanto, pero es de verdad.

En British American Tobacco (BATS), estiman que en 2035 la mitad de los ingresos provendrán de productos no combustibles (andan por el 15%). Y quizá casi todos en 2050. Si va a suceder o no, es un misterio insondable. Pero si lo consiguen, la empresa será bastante diferente a lo que es hoy en día, eso seguro.

Además, obviamente la transformación viene motivada por un problema regulatorio de fondo. Nadie a quien le vaya muy bien y no prevea cambios muy importantes (normalmente a peor) en su modelo de negocio necesita “transformarse”.

La palabra se ha convertido hoy en día en casi un sinónimo del clásico turnaround, salvo excepciones como la de BATS, donde más bien hay un declino estructural en el consumo de lo que vendes, y no queda otra que ir cambiando de producto.

Resiliencia

La primera vez que el Sr. Miyagi se topó con la palabreja, fue mientras estudiaba. Otra palabra más que la Psicología le roba a la Ciencia de los Materiales, como el estrés.

En un ensayo Charpy, se hacía golpear un péndulo contra una probeta entallada del material a caracterizar, y se determinaba su tenacidad. Lo contrario de frágil, vaya. De duro no, de frágil. Lo contrario de duro, es blando.

Entonces, la resiliencia, en el ámbito social, por analogía, se puede entender como la capacidad de resistir golpes, en sentido figurado, sin resquebrajarse.

Ahora es cuando viene la parte interesante, la del libanés: ¿Qué tal si, en lugar de sólo resistirlos, los golpes te fortaleciesen?

Como no existía ninguna palabra para describirlo, él se inventó aquello de la antifragilidad, la verdadera antagonista de la fragilidad.

El nuevo término, ha terminado casi tan manido como el anterior, tras caer en manos de periodistas que no lo entienden y lo simplifican en exceso.

Los mismos que escribían en un momento inicial que el COVID era menos peligroso que los viajes en coche, porque mataba a menos personas que los accidentes de tráfico, sin entender la diferencia fundamental entre ambos fenómenos:

• Sucesos independientes vs Sucesos dependientes. Estocástico vs Exponencial

• Si alguien ha sufrido un accidente de tráfico, no aumenta las probabilidades de que lo sufras tú. Pero si alguien se contagia, tus probabilidades aumentan.

• No es lo mismo lanzar una moneda donde sale cara o sale cruz, que una bola de nieve rodando colina abajo. En lo exponencial siempre hay un cierto riesgo de desastre total.

Lo Antifrágil

El secreto está en entender qué son los sistemas complejos.

Son aquellos donde hay tantos elementos interconectados que, actuando de manera no lineal, generan comportamientos emergentes que no se pueden explicar analizando sus partes individualmente. El todo es muy diferente que la suma de las partes.

Los más a la vista: Los organismos vivos, y la propia macroeconomía. Ecosistemas, culturas y sociedades. Cosas que no avanzan según una planificación central, cosas que no han sido diseñadas. Cosas que han evolucionado con prueba y error de forma descentralizada.

Jamás entenderás todo lo que es capaz de hacer un ser humano, a partir de entender qué hace una célula. Y ya te habrás dado cuenta para qué sirven las estimaciones del PIB mundial 2025 -2035 que hacen las consultoras a partir de unos datos que, pudiendo parecer muy amplios, no son nada en comparación con la cantidad de interacciones que hay en el mundo real. En esas predicciones siempre falta lo importante, que era precisamente lo impredecible (COVID, guerras, la IA…). ¿Para qué predecir entonces a diez años vista?

Los sistemas complejos se comunican con su entorno respondiendo a estresores. Cosas que, en cantidades grandes, los matan, pero que en cantidades pequeñas, les hacen más fuertes. Y que están presentes pero variando en cantidad y tiempo.

Organismo vivo:

Si saltas desde veinte metros de altura te vas a matar. Pero si saltas veinte veces desde un metro cada día, tu cuerpo se fortalece y vivirás más. Antifrágil. No le pides a tus huesos y músculos que se hagan más fuertes, ocurre.

Lo diseñado:

Si quieres que una máquina dure cien años, métela en una vitrina y no la uses, porque no se va a hacer más fuerte con el uso. No es antifrágil. No va a aparecer de forma espontánea con un chasis reforzado al día siguiente por haberla puesto al límite. Sólo puede acumular daño hasta fallar.

De forma inversa, la ausencia total de estresores, fragiliza a los sistemas complejos.

Siéntate en el sofá sin moverte, pasar nunca hambre, frío, calor, etc. Elimina las variabilidades que un cuerpo está acostumbrado a gestionar desde hace milenios y vivirás menos que con cierto nivel de estrés. El estrés es información. Sin ella el sistema se debilita.

Cuando llega un vendaval, se caen antes los árboles de los parques urbanos que los que han sobrevivido en entornos naturales. Los que están bien regados y no han tenido que hundir bien las raíces. Parecían los más sanos y cuidados el día antes, pero estaban privados de algunos estresores naturales y eran, en realidad, más frágiles.

En la macroeconomía, el estresor es la incertidumbre.

Silicon Valley, el área donde han nacido más empresas que han llegado a transformar el mundo por completo, es también la región con más bancarrotas. Expuesta a los estresores, antifrágil en conjunto, nadie vela por nadie. Si tu empresa no prospera, trabajas en la de otro que sí ha prosperado y que te necesita.

La planificación central, o cualquier esfuerzo por reducir la incertidumbre, fragilizan. Un pequeño cambio en el entorno genera un colapso.

Así, países donde no se hace casi ningún esfuerzo por proteger al trabajador de la incertidumbre que provoca el desempleo, gozan, de facto, de pleno empleo casi todo el tiempo. Salvo en momentos muy puntuales y que son necesarios. Estrés. Retroalimentación al sistema.

Y países donde no se hacen apuestas dirigidas hacia determinados sectores o industrias, no se enfrentan, cada cierto número de décadas, a hecatombes en forma de destrucción masiva de empleo, reconversiones industriales o como lo queramos llamar, que ponen en jaque a generaciones enteras cuando algo cambia. Lo diseñado, acumula daño hasta fallar y romperse. Disfrazado de una aparente estabilidad, se vuelve frágil. Sin margen de error.

Mejor dejar que haya quiebras continuas y pequeñas cada año, que asumir una crisis de todo un país cada 30 años.

Mejor pequeños incendios todos los días, que un gran incendio que arrase con todo el bosque de una vez.

Sin dejar margen para el fracaso no hay revolución industrial. No fueron Oxford y Cambridge los que sacaron a la gente de la pobreza. El conocimiento no se genera en la Universidad, sino en la vida real, probando.

Europa fue una vez Silicon Valley, el motor de todos los descubrimientos. Pero ha dejado de respetar el fracaso, en general, apostando un poco más por la falsa certidumbre e incrementando la fragilidad.

¿Empresas Antifrágiles?

Desde mi punto de vista, las empresas no pueden ser antifrágiles, aunque de algunas se diga que lo son.

Pero algunas, tienen propiedades que hacen que un entorno aparentemente desfavorable, pueda ser muy fructífero. Aquellas que se especializan en comprar a otras, y dejarles cierto grado de autonomía, sin integrarlas del todo. Al menos, si que les da cierta resiliencia. Cuando las cosas se ponen relativamente feas en el sector, es normal que en encuentren precios más bajos en las adquisiciones, y se mitiga un poco el efecto. Aunque no siempre es así, al menos seguirán pudiendo crecer.

Empresas que compran a otras: El Fondo de Comercio

Cuando una empresa A adquiere otra empresa B, ocurre algo así:

• Activos de B, lo que tiene físicamente. Valor contable = 200 millones

• Pasivos de B, lo que debe. Valor contable = 100 millones

• Valor Neto de B (Activos - Pasivos) = 200-100 =100 millones

Si sabemos que A ha pagado por B un valor de 250 millones, algo no cuadra. En los libros, B debería valer 100. Pero una cosa son los libros y otra es el mercado, que exige 250.

Entonces, aparece un “artilugio contable”, el Fondo de Comercio o Goodwill, en el activo de A, una vez adquirida B, para cuadrarlo todo. ¿Qué representa el Goodwill? Pues contratos, relaciones con clientes, quizá marcas. Cosas intangibles, valor en general. 150 millones de Goodwill en este caso. La diferencia entre lo contabilizado en B previamente y lo pagado realmente por A.

Las empresas que se dedican regularmente a hacer adquisiciones, acaban teniendo una partida de Fondo de Comercio relativamente importante. Es una buena forma de identificar este tipo de empresas.

Veamos el ejemplo de Macfarlane, que dentro del sector de embalaje en UK, y ahora también en la Europa continental, va haciendo sus adquisiciones. Varias cada año, relativamente pequeñas cada vez.

El Goodwill, aislado, es bastante escurridizo en los balances. A veces no aparece claramente, o bien está mezclado con la partida de otros intangibles, como en este caso esos 88 millones. Da lo mismo, pero normalmente en TIKR.com sí que aparece bien aislado.

Y lo importante es entender cómo de grande es este Goodwill en relación a los activos totales del balance. Si es una empresa cuya estrategia de crecimiento da cierto peso al inorgánico (comprar a otras), al final, terminará teniendo un Goodwill relativamente grande.

Todos los años, se somete contablemente a un testeo el valor del Goodwill. Si, por descuento de flujos de caja, su valor no se justifica, la empresa tiene que depreciarlo de golpe. Habrá un deterioro o impairment, como los vistos en SDI Group en 2023, y en la cuenta de pérdidas y ganancias, se verá como una pérdida la diferencia entre el valor previo y el nuevo.

Este tipo de deterioros, no son salidas de caja reales y se tienen que ajustar al calcular el beneficio contable ajustado, pero si ocurren sistemáticamente quieren decir que las compras no han sido buenas. Quizá se haya sobrepagado por empresas que no lo merecían. Entonces, es importante ver cual es la evolución del Goodwill en el tiempo, para asegurarnos que es estable y creciente. Que no hay que corregirlo a la baja constantemente, vaya.

Como vemos, el Goodwill de Macfarlane es relativamente estable y creciente. A priori buena señal.

Múltiplos de compra

La mejor manera de ver a qué múltiplos están comprando, es revisar las notas de prensa que se van publicando cuando se hacen las adquisiciones.

Adquieren B&D por 3,85 millones de libras, incluyendo 0,55 millones por objetivos. En total, siempre para ser conservadores, tomamos los 3,85. Y su EBITDA el último año fue de 0,5 millones.

Serían entonces unas 7,7 veces EV/EBITDA, de un EBITDA que parece que está creciendo.

Otra:

En el caso de Pitreavie, mucho mayor que la anterior, se adquiere por un total de 18 millones de libras. Y ha tenido un EBITDA el último ejercicio de 2,5 millones. Un EV/EBITDA pagado también de alrededor de 7 veces.

Normalmente, la propia empresa adquirida tendrá su propia caja, deudas, working capital, etc. Así que, aunque en general en las notas de prensa el precio de compra suele aparecer neteado ya, no está demás echar un vistazo a los informes anuales en las notas de adquisiciones.

Una de las conclusiones importantes que se pueden sacar, es que, pese a que haya negatividad en torno a UK y las cotizaciones estén muy bajas, en el mercado privado, las compras de empresas más pequeñas que Macfarlane se están haciendo a unas 7 -8 veces EBITDA. Se puede corroborar el dato analizando lo que han comprado otras empresas del sector últimamente.

Ese valor es justo el mínimo al que cotizaba la propia Macfarlane antes de que las small cap inglesas cayeran en desgracia. Ahora la tenemos por menos de 5 veces del EBITDA estimado hasta Junio 2025. Pese a no estar teniendo crecimiento orgánico ahora mismo, volverá.

Es bueno tener siempre presente las transacciones en el mercado privado, lejos de las manías y las modas que pueden producirse al estar cotizadas las empresas.

En cuanto a la valoración de la propia Macfarlane, creo que en algún momento volverá al entorno de 7-9 veces EV/EBITDA. No es normal que una empresa que está precisamente consolidando el sector, haga adquisiciones por un valor mucho mayor del que está valorado ella misma.

Situación del sector

Hay que tener en cuenta que el sector del embalaje de cartón está teniendo un momento complicado en cuanto a fundamentales. Durante los años 2021 y 2022, el mundo vivió un boom de los envíos a domicilio de todo tipo de artículos, haciendo que estas empresas vivieran un par de años idílicos. Los dos o tres años siguientes están siendo de normalización. Estamos en plena deflación en los precios, lo que causa un efecto de bajada en las ventas, además de la propia normalización de volumen.

En ningún sitio he leído que el volumen total de embalajes de cartón vaya a disminuir en la próxima década. Más bien lo contrario. Pese a que es imposible hacer predicciones, si se pueden hacer algunas asunciones y formarnos una opinión probabilística. Parece que hay vientos de cola para este sector a medio y largo plazo.

Hay que intentar imaginarse la facturación de Macfarlane sin la “joroba de camello” que suponen los años 2021 -2023, y veremos que ha ido creciendo desde 225 millones en 2019 hasta 270 millones. Y la compra de Pitreavie, a primeros de 2025, le va a añadir otros 25 millones inorgánicamente.

Por otra parte, no debemos olvidar que en UK últimamente se han aprobado ciertas leyes que hacen que los costes salariales se incrementen. El impacto en Macfarlane, lo estiman en 1,2 millones de libras (sobre unos beneficios de 15-17 millones) antes de tomar ninguna medida paliativa.

Modelando el crecimiento

Intentar predecir cómo va a crecer una empresa que realiza adquisiciones sistemáticas es complicado. Se puede hacer pero hay que ser más flexible que con una empresa que crece sólo orgánicamente. Veamos:

• Macfarlane genera al año unos 16 millones de FCF, en su estado actual.

• Pero dedica casi 6 a dividendos (Recordemos la adicción de los ingleses a los dividendos). Quedan 10 millones para hacer cosas.

• Su deuda es baja, en tono a una vez EBITDA, no están presionados a amortizarla ni mucho menos

• Como anda comprando a 7,5 veces EBITDA, pues con 10 millones podría “comprar” 1,3 millones extra de EBITDA sin endeudarse. Sobre su EBITDA actual de unos 32 millones, supone un 4%.

• A medida que el EBITDA va creciendo en valor absoluto, si la deuda se mantiene, el ratio Deuda Neta / EBITDA va bajando y puede volver a pedir deuda para mantenerlo en torno a uno si es necesario para mantener el 4% medio inorgánico. Pero en general puede ir bajando ese ratio un poco a la vez que crece.

El resumen es que más o menos puede crecer inorgánicamente un 4% a medio plazo sin problemas, sin ampliar deuda. Pero aquí hay que hacer muchas puntualizaciones:

• También habrá crecimiento orgánico. El que sea. Quizá negativo otra vez como en 2024. Si es positivo, detrae algo de flujo de caja siempre, con lo cual se genera crecimiento por un lado, y quedan menos millones para compras por otro. Puede ser que simplemente tengan capacidad ociosa y la recuperen (barato), o que inviertan (capex de crecimiento, más caro) y amplíen capacidad.

• Pueden crecer mucho más endeudándose un poco. Si les da la gana de poner el ratio deuda Neta/EBITDA en 2 veces a medio plazo, pues el crecimiento inorgánico sería más rápido. Para intuir qué van a hacer no queda otra que leerse todo lo que cuenten, incluidas las conference calls

Uniendo todos los puntos, haríamos los números gordos en dos minutos:

• Es probable que tenga un crecimiento “medio” de sus ventas y EBITDA, en torno al 6% (4% inorgánico y en torno a un 2% orgánico). Recordemos que acaban de comprar Pitreavie, que ella sola supone un 9% en ventas sobre lo que está facturando a cierre de 2024 Macfarlane.

• El margen EBITDA puede bajar un poco, no debemos considerar que va a mantener los márgenes de 2022-23. La propia compra de Pietravie nos da pistas ya que según los datos que nos dan, han tenido márgenes EBITDA del 10%, la que menos de los últimos años. Yo modelaría Macfarlane a futuro con un margen del 12%, menos que estos últimos tres años. Por eso en realidad, su EBITDA no crecerá tanto como las ventas, una pizca menos.

• Aplicando este algoritmo, su EBITDA para 2028 puede rondar los 44 millones de libras. Su deuda, menor ya que una vez EBITDA, podría ser unos 35 millones más, la misma que ahora.

• Está capitalizando ahora unos 165 millones de libras. Si le sumamos la deuda nos sale unos 200 millones de EV. Con el EBITDA de 2028-29, supondría unas 4,5 veces EV/EBITDA.

La valoración del Sr. Miyagi, siendo conservador en las dos partes (el múltiplo y los beneficios), anda sobre las 8 veces EBITDA. Para 2028-29 pueden ser unas 1,7 libras/acción.

Mientras esperamos pacientemente a que el sector se recupere un poco, Macfarlane nos va dando un dividendo que ronda ya el 4% anual y que suelen incrementar. Cierto que algunas recompras de acciones serían bienvenidas, pero tampoco está mal.

Nos vemos en la próxima entrada

Sr. Miyagi

En concreto, hemos hecho lo siguiente:

• Bristol Myers: se ha vendido el 30% de la posición, a 60,28 USD

• British American Tobacco: Se ha vendido el 51% de la posición a 31,6 GBP

• Toya: Se ha incrementado la posición en un 34%, comprando acciones a 7,19 PLN

• Bastide Le Confort: Se ha incrementado la posición un 86%, comprando a 20,9 EUR

Por último, destacar que se ha incorporado una nueva empresa a la cartera, comprando acciones de Planetel S.p.A (PLN.MI) a un precio medio de 4,20 EUR

Teniendo en cuenta todo lo anterior, la cartera luce ahora así a día 31.01.2025

¿Por qué estos movimientos?

Planetel S.p.A

El Sr.Miyagi lleva ya un tiempo escudriñando y poniendo especial atención a todas las ideas que le llegan acerca de empresas pequeñas italianas, que, al igual que las francesas, y las de Reino Unido, se encuentran en valoraciones mínimas.

Planetel es una microcap italiana dedicada las telecomunicaciones. En concreto a instalar y operar redes de fibra óptica, y ofrecer todo tipo de servicios de banda ancha, entre otras cosas. Cotiza en la Bolsa de Milán.

En general, parece que Italia no tiene una gran penetración de fibra óptica. El estado del mercado recuerda al español hace bastantes años, cuando proliferaban pequeños operadores locales o regionales que llegaban a dominar una región para luego terminar consolidándose en grupos mayores.

Si volvemos unas cuantas entradas atrás, cuando hablábamos del EBITDA, y sus orígenes ligados a empresas instaladoras y operadoras de cable, llegábamos a la conclusión de que no tiene sentido valorar estas empresas ni por PER ni por P/FCF.

Esto es debido a que las amortizaciones son más elevadas de lo que deberían (deprimiendo los beneficios contables) y también el capex de crecimiento es muy alto (deprimiendo el flujo de caja libre). Para este tipo de empresas tenemos que usar entonces el EV/EBITDA. O bien tener muy claro cual es el capex de mantenimiento, que es más difícil, para valorar por P/FCF.

Planetel capitaliza tan sólo unos 29 millones de euros. Si le sumamos la deuda actual, de unos 13 millones, nos sale un EV de 43 millones aproximadamente.

Su EBITDA estimado para cerrar 2024, cuando presente resultados, es de unos 10 millones. Lo cual la dejaría actualmente en una valoración de 4,3 veces EV/EBITDA.

Un EBITDA, que lleva creciendo varios años a ritmos cercanos al 10%, con un crecimiento perfectamente sostenible que irá reduciendo el ratio de apalancamiento, y sin contar con que podría endeudarse bastante más para crecer más rápido si es necesario.

Como se puede apreciar, hace bien poco cotizaba por unas 6 veces EV/EBITDA y poco a poco el múltiplo se ha ido comprimiendo, como en cualquier otra small cap italiana.

EBITDA subiendo mucho y cotización bajando. Resultado: El múltiplo de valoración se comprime.

Una valoración correcta para una empresa de estas características sería, a mi modo de ver, unas 7 - 8 veces EV/EBITDA. Un gran descuento sobre lo que es normal en este tipo de compañías, por la iliquidez que tiene.

Cuando digo un gran descuento, quiero decir que en este sector es habitual que se hagan operaciones de adquisición por valoraciones que superan los 15 ó 20 veces EV/EBITDA. Eso si, en empresas más grandes, o no tan grandes pero en otros momentos de mercado.

Es una empresa extremadamente ilíquida, cuesta mucho comprar acciones porque hay muy poco volumen diario para negociar. Me ha costado unos cuantos días ir construyendo una posición en 4,2 euros. Se trata de una posición de más del 5% de la cartera directamente.

Un dato revelador, es que la compañía ha finalizado recientemente un tender offer para recomprar una parte de las acciones en el mercado, ofreciendo 4,9 euros por acción.

Actualmente cotiza entre 4,10 y 4,40.

Bristol Myers Squibb

Se ha vendido una parte de la posición por la sencilla razón de que necesito la liquidez para poder reinvertirla en otras ideas con mayor potencial.

Bristol Myers, como habíamos comentado alguna vez, va a tener unos beneficios planos durante 3 o 4 años, y probablemente, desde ahí empezará a crecer otra vez.

Esto es así porque le están expirando las patentes de los medicamentos que sostenían su facturación históricamente, y se ha tenido que buscar la vida para lanzar nuevas generaciones de medicamentos que le aseguren el futuro, o bien adquirir otras compañías con su portfolio. Lo llaman en las farmacéuticas el pattent cliff.

Digamos que, dentro de BMY, tenemos dos cosas:

• Un portfolio de medicamentos antiguo, cuya facturación decrece o se mantiene

• Un portfolio nuevo, cuya facturación crece y que va compensando el declino del anterior.

El resultado desde fuera se ve como algo que ni fú ni fa, está plano en facturación. Cuando se ve que la parte legacy aguanta un poco mejor de lo previsto, la cotización tiende a subir, como últimamente.

La parte legacy, por tanto, mueve mucho la cotización a día de hoy, porque aún afecta mucho a los resultados actuales, pero es menos relevante para estimar la facturación y beneficios de dentro de cinco o seis años. Yo me estoy fijando en la parte nueva viendo si, efectivamente, sigue la senda prevista.

Mientras tanto va dando sus dividendos, y, según la parte nueva vaya pesando más en el total, la empresa debería ir retomando el crecimiento global sostenido en unos años.

British American Tobacco

El motivo de la venta parcial es similar al de BMY, necesito ir rebalanceando posiciones que se han comportado bien para reinvertir en las muy buenas oportunidades que aparecen.

Es una de las ideas que mejor ha funcionado y considero que la tesis se está cumpliendo a la perfección. Con la llegada del hombrecillo naranja a la Casa Blanca parece que el mercado tiene algo menos de miedo a potenciales regulaciones, y esto le está favoreciendo también.

Mientras tanto, la empresa seguirá, con mucha probabilidad, generando 8 billion de flujo de caja libre de forma sostenible a medio plazo, y devolviendo el capital con dividendos y recompras.

Antes de que la desgracia bursátil se cerniera sobre sus sector, era normal ver a estas empresas a unas 16 -20 veces beneficios. Las cosas han cambiado, en general para siempre probablemente. Pero una valoración de 12 veces para algo que no es nada cíclico y muy estable en beneficios, me parece aún muy conservador y es la valoración que estoy asumiendo.

Es cierto que parte de la contracción del múltiplo se produjo porque en 2018 se endeudó mucho para hacer una adquisición, pero ya tiene de nuevo unos niveles de deuda inferiores a los de 2015.

Cuando se inició la cartera, estaba cotizando por sólo 6 veces beneficios, apenas 22 libras por acción, y pagaba una rentabilidad de más del 10% en dividendos. Llevaba bajando en bolsa cinco años casi sin parar, acumulando más de un 50% de caída.

En aquel momento resultaba una posición muy incómoda de mantener, al igual que lo están siendo otras ahora, pero es así como se cimentan las buenas rentabilidades de los próximos años.

Toya

En sus resultados del tercer trimestre del 2024, Toya volvió a crecer considerablemente en ventas.

Sin embargo, siguen teniendo problemas para recuperar márgenes

No han hecho recompras, pese a tener aprobado un plan bastante relevante.

Pese a todo, y modelando unos márgenes más bajos que los actuales, algunos movimientos en su capital circulante anticipan que están viendo bastante crecimiento por delante por el nivel al que han estado aprovisionando.

Bastide Le Confort

Las noticias siguen siendo, de momento buenas para Bastide.

Ejecutando el plan previsto, en Enero volvieron a deshacerse de una de sus filiales menos rentables. No se quién estará comprando estas joyas, pero el caso es que van saliendo.

Mientras tanto, sigue renovando contratos en las partes rentables del negocio, y las noticias de bajadas de tipos en Europa son buenas para aliviar los intereses de su deuda.

Todavía por encima del nivel de 3 veces Deuda Neta / EBITDA. Asumiendo un crecimiento moderado del 6% (está creciendo algo más) y sin contar con más ventas, que las va a hacer, tardaría un par de años en bajar de esas tres veces.

Si las bajadas de tipos siguen acompañando, creo que el mercado puede ir cambiando de punto de vista pronto. Actualmente cotiza bastante machacada a 4,5 veces EV/EBITDA.

¿Qué está ocurriendo en algunas de las otras posiciones?

Pax Global

Como hemos comentado en entradas anteriores, Pax está sufriendo. Es lo que parece un giro de ciclo en su mercado de terminales de pago, que ya va por el segundo año.

El último día del año pasado, la compañía volvió a emitir un profit warning, que se suma al que ya emitieron a mitad de 2024. Significa que la recuperación va a tardar un poco más en llegar.

De haberse dado un escenario más positivo en el segundo semestre de 2024, al haber anunciado ya una bajada de beneficios en el H1 de 2024 del 40%, la bajada al final de año hubiera sido de aproximadamente un 20%-25%. Pero parece que reiteran que terminarán el año un 35% por debajo en beneficios respecto al año 2023.

Cuando se emitió el primer profit warning, en Junio, el Sr. Miyagi actualizó sus estimaciones para los próximos años, a ver si aún le salían los números. Empezando por las ventas, pasando por los márgenes, y terminando en el beneficio por acción y el flujo de caja libre.

En concreto, mi modelo, preparado para testear un escenario muy negativo, estaba ya considerando una caída de ventas en 2024 de aproximadamente un 15% respecto a 2023. Respecto a 2022, supondría una caída en ventas acumulada del 30% aproximadamente desde el pico de ciclo. Desde ahí, vuelvo a estimar un año relativamente flojo en 2025, con un crecimiento del 4%, para después empezar a remontar a un ritmo más cercano al 8% anual.

Con este algoritmo, las ventas en 2028 estarían aún en niveles por debajo del 2022 significativamente:

Si pasamos a los márgenes, se considera una vuelta al margen EBIT de 2018, varios puntos por debajo del margen récord, ya que la empresa no puede eliminar costes fijos al ritmo de la caída de ventas. Y después una paulatina recuperación de margen solidaria con las ventas.

Tengamos en cuenta, que el margen EBIT de la parte baja del ciclo podría rondar aún el 16%, nada mal.

Una parte de la bajada de beneficios desde 2023 a 2024 se explica por ciertos créditos fiscales que la empresa tenía, y ya no. Esto, en cristiano, quiere decir que en 2022 y 2023 pagó menos impuestos de los que podría haber pagado, y al pasar a la tasa impositiva del 14% de nuevo, el resultado de 2024 tiene una penalización extra.

Si metemos todo ese algoritmo en la coctelera, llegaríamos a una evolución de los EPS como sigue:

Es decir, en Julio, mis estimaciones, muy duras a propósito para evitar sorpresas, estimaban una caída del EPS del 36% desde el pasado año hasta el cierre de 2024.

Con todo, el EPS volvería a superar un Hong Kong dólar para 2027 -28.

Si valoramos la empresa a unas tristes 9 veces beneficios, supondría unos 10 HKD por acción en 2028. Cotiza a 4,8.

¿Es posible que Pax vuelva a estar cotizar a 9 veces su EPS? ¿Cómo de conservadora es esta estimación?

Veamos:

Antes de la era Trump, pre-2016, venía tranquilamente cotizando a unas 15 -20 veces beneficios. Desde entonces, como casi todo lo chino, se mueve en unos múltiplos ridículamente bajos, entre 4 y 9 veces, lo cual indica que la valoración está claramente desconectada de los fundamentales del negocio y se rige por otros factores. Si no fuera china, valdría el triple en bolsa.

Y no es todo. A día de hoy, el 55% de la capitalización bursátil es caja en el balance que la empresa ha ido acumulando. Quiere decir, que en realidad, está cotizando por unas 2 - 2,5 veces beneficios asumiendo deuda cero.

Si queremos corregir el efecto del exceso de caja, podemos valorar por EV/EBITDA en lugar de usar el PER. Algo que tranquilamente podría estar a 7-8 veces o más, resulta que cotiza por sólo 2 veces. Para ilustrar la negatividad que pesa sobre la empresa, nótese como en lo peor del COVID (Marzo 2020), llegó a cotizar por sólo el valor de la caja, es decir, su EV llegó a ser cero. Te la daban gratis.

Aún con todo, resulta que Pax Global es china, y hay que fastidiarse con eso. Ahora depende de cada inversor estimar si el odio a China en bolsa va a durar para siempre o no. Un pequeño cambio de percepción del mercado, y valorar a 7,5 veces beneficios, 3 ó 4 veces EBITDA, que sigue siendo poquísimo, más el propio crecimiento gradual de los beneficios, ya puede dar un gran rendimiento en la inversión.

¿Y qué pasa si nunca se da esta revalorización?

Como siempre, muy importante en este tipo de compañías que parecen estar “muertas” en bolsa, es que nos traten bien como accionistas, y que nos vayan remunerando la espera. Y para eso están los dividendos aquí.

La rentabilidad por dividendo de Pax Global se sitúa ahora por encima del 9%.

Como se puede ver en sus estados de flujos de efectivo, para mantener este dividendo “bastan” 470 millones de Hong Kong dólar.

Por tanto, nos interesa mucho saber si pueden ser capaces de mantener el dividendo en un escenario negativo como el que estamos simulando. Dependerá del flujo de caja libre que puedan generar en estos próximos años.

De nuevo, la coctelera del Sr. Miyagi se pone a funcionar. Ahora para calcular el Free cash flow (ajustado), en su escenario. Porque recordemos que yo siempre le ajusto el capital circulante para aislarlo de tanto vaivén.

Nos quedaría algo así:

Sin el capital circulante, vemos que son capaces con bastante tranquilidad de generar unos 600 millones mínimo, en 2024 y 2025. El capex ha sido alto en 2023 y 2024 a raíz de la nueva sede que se han construido, por lo que yo esperaría que sea más bajo en realidad a futuro que lo que estoy simulando. Pero se trata de ser conservador en todas las líneas.

Además, en concreto, el capital circulante en un año de bajada grande de ventas, debería tener una variación negativa, y por tanto aportar más flujo de caja libre, en lugar de detraerlo. Podría ser un gran año en términos de flujo de caja libre y también hay un montón de caja en el balance.

En definitiva, veo a Pax Global como una apuesta bastante asimétrica, con muchísimo potencial de subida en un escenario positivo, y un escenario negativo en el que la valoración se mantiene ridículamente baja durante años, pero nos entrega un dividendo del 9% que posiblemente será además creciente.

En la parte de los riesgos, que los hay como en toda inversión, habría que considerar que su producto, que tiene un alto componente tecnológico, pueda ser víctima de la disrupción, o bien que haya algún evento realmente importante que impida de forma masiva el comercio con empresas chinas a gran parte del mundo. No hablo solamente de aranceles, a los que ya ha estado expuesta regularmente.

Otra de las cosas que está en el aire es la caja, sus usos. Cuando una empresa acumula mucha caja, tarde o temprano pasan cosas. Podría ocurrir, ojalá, que alguien les convenza de pagar uno o varios dividendos especiales, que podrían llegar a ser enormes. Pero también puede ocurrir que les dé por comprar alguna empresa y compren algo gordo, caro y malo. Ahí lo dejo.

Datagroup

Lo último que supimos de Datagroup, allá por Noviembre, fue que habían lanzado una tender offer a 42 euros, cotizando a 39, y que planeaban estudiar una potencial Spin off de una de sus divisiones.

Rápidamente tras el anuncio, empezó a subir, y se colocó bastante por encima de los 42 euros en cuestión. Supongo que algunos institucionales que querían salir aprovecharon esta ventana de liquidez, y el resultado ha sido que se ha recomprado el 0,6% del capital (unos dos millones de euros), bastante menos de lo autorizado.

Es bastante positivo ver que la directiva intenta recomprar acciones cuando la cotización baja, y que les parece muy buena idea comprarlas a 42. Como no han gastado todo lo que se podía gastar en recompras, el dividendo, que había sido cancelado, será parcialmente reinstaurado, o bien volverán a la carga con una nueva tender offer.

Por otra parte, en cuanto a la spin off, ha sido desestimada.

Lo que vienen a decir es que, estando el mercado tan machacado como está para las empresas pequeñas europeas, prefieren esperar a otro momento. Me parece perfecto, lo único, que está igual de mal que cuando hicieron el anuncio. Supongo que habrán tanteado y habrán visto que para tener que regalarla, mejor no sacarla ahora.

Mientras tanto la empresa sigue a lo suyo, haciendo pequeñas compras. En un año terrible para su sector, van a crecer orgánicamente un 1% (donde la mayoría decrecen) y a base de adquisiciones las ventas aumentarán un 6% con respecto al año anterior.

Su valoración, por EV/EBITDA, como buena small cap europea, está absolutamente en mínimos históricos. Aquí ni COVID ni nada, esto nunca se había visto.

Es perfectamente posible que sigan creciendo, pase lo que pase, inorgánicamente al 3 -5%. Porque de la misma manera que su valoración está muy comprimida, ellos encuentran suficientes pequeñas empresas que adquirir también muy baratas. Si además, en algún momento, que tiene que llegar, vuelve el crecimiento orgánico, se plantarán en crecimientos del 7% - 9% anual o más de nuevo.

Teleperformance

Un nuevo capítulo más en esta interesante historia.

Cuando todos esperaban, yo incluido, que anunciaran un programa masivo de recompras, no lo hicieron. Y a las pocas semanas aparecieron con una nueva adquisición.

La compra, por 490 millones de euros, pasa a integrar su segmento de Servicios Especializados, que es el bueno y el que está creciendo a todo trapo. En la rueda de prensa asociada a la nota comentaron que la adquisición tiene márgenes en línea con el segmento, lo cual apuntaría a un 30% aproximadamente. Por si acaso digamos que es sólo el 25%,

Han dicho que va a facturar unos 230 millones de euros a cierre de 2024 y que está creciendo a doble dígito. Entonces haría un EBITDA de unos 60 millones. Y querría decir que la están comprando a 8 veces EBITDA, de este año. Cierto que, si crece como crece, sería bastante menos del EBITDA de dentro de tres o cuatro años.

La compra parece buena, y ellos son los que saben. El problema es comprar algo a más de 8 veces, aunque crezca, cuando tú mismo cotizas a poco más de 4 veces EV/EBITDA. Quizá hubiera sido mejor haber recomprado muchas acciones con esos 500 millones, no lo sé.

Por otro lado, nos encontramos ahora con la clásica discordancia entre el riesgo que percibe el mercado de la deuda, y el riesgo que percibe el mercado de los propietarios de los negocios. Y es que, acaban de hacer una emisión de bonos de 500 millones de Euros, a sólo un 4,25% de cupón.

Resulta extraño que, a una empresa que de acuerdo a su valoración en bolsa, le debería quedar poco de vida y tendría un enorme riesgo, le presten 500 millones tranquilamente y le pidan un interés de sólo el 4,25%. Alguien está viendo otras cosas.

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

Como siempre, con una frecuencia trimestral, echamos un vistazo a los resultados. Pese a no servir para mucho en períodos cortos, sí que podemos sacar conclusiones en períodos de unos 5 años en adelante.

La cartera, a cierre del año 2024, se sitúa en una rentabilidad desde el inicio de esta andadura, el primer día de Abril del 2024, del 1,55%. Recordemos que se trata de la rentabilidad medida en euros, y que lleva incluidos los dividendos cobrados, que pasan a engrosar la liquidez.

Para ilustrar la evolución durante el año, debajo se puede ver cómo ha evolucionado el Valor Liquidativo de la cartera, comenzando en valor 100 el 1 de Abril. Se representa sólo un punto cada quince días, por lo que no queda recogida toda la volatilidad real.

En este mismo período, el índice que se ha tomado como referencia, MSCI World Total Return (que incluye dividendos) medida en euros también, ha obtenido un 14,86%.

Si evaluamos la rentabilidad desde inicio del año, el índice nos arroja un apabullante 25,6%.

Haciendo el ejercicio de añadir el tramo que falta usando mi histórico desde Enero hasta Abril, reconstruyo un año más de track record de la cartera.

A continuación, la comparativa contra los correspondientes índices de Small Caps (EEUU y Mundial, respectivamente)

Si los lectores han hecho caso de la primera entrada del Sr. Miyagi, y los índices amplios son la columna vertebral de su cartera, habrán disfrutado de un año con una rentabilidad bastante potente. Además, este año ha venido con el “extra” de la revalorización del dólar frente al euro, que ha representado un 3-4% de aquel 25% total en el año.

Como inversor contrario en lo que a la parte de la cartera personal respecta, este ha sido otro año de lo más normal, donde a mercados muy alcistas en general, la cartera responde quedándose muy por detrás. Históricamente el Sr. Miyagi necesita mercados relativamente bajistas para recortar distancias con los índices, en la parte que invierte directamente en acciones.

¿Sesgo de disponibilidad?

En su libro Pensar rápido, Pensar despacio (2011), Daniel Kahneman nos enseña que, queramos o no, nuestro cerebro utiliza la información que más fácil tiene a su disposición para construir una visión completamente sesgada del mundo.

Lo más impactante, mediático, y aquello que tengamos almacenado como vivencias más intensas, será lo primero que use para calcular la probabilidad de un evento concreto.

Pero también lo más reciente, por estar más fácilmente accesible en la memoria.

Inconscientemente, exageramos la relevancia de los hechos que se han vivido en el pasado más reciente y los que se publican en los medios cada día, haciendo que parezcan mucho más importantes, decisivos o probables, que los hechos de hace muchos años, o los que no aparecen cada poco publicados.

Así, nos dará miedo subirnos al avión, ignorando que la parte más peligrosa del viaje es el trayecto en coche hasta el aeropuerto. O pensaremos que nos puede atacar un tiburón blanco en Conil, cuando es infinitamente más probable que se te clave una sombrilla voladora.

Las últimas elecciones parecerán históricas, las más importantes, por esto y lo otro. Estaremos casi siempre en un punto de inflexión tecnológico, justo estos meses, que cambiará el mundo para siempre, justo ahora. Muchos eventos anteriores parecerán poca cosa comparados con la actualidad.

En bolsa, también, siempre vivimos momentos únicos y muy especiales. Así que caigamos de lleno en el sesgo de disponibilidad para ver por qué el momento actual es único.

El momento actual

En el momento actual, para empezar, el peso de la bolsa americana dentro del índice MSCI World, ha llegado a unos niveles que no habían sucedido antes. Cuando se invierte en el mundo hoy, en realidad, se invierten 70 céntimos en el SP500 por cada euro invertido, más o menos.

Esto, en un mundo globalizado, donde las multinacionales radican en un país pero obtienen beneficios en todo el mundo, no es algo que inquiete a casi nadie, y es lógico. Pero nos indica que, una inversión en el MSCI World, a día de hoy, va a dar un resultado muy similar al propio SP500. Ambos índices van a ir bastante parejos necesariamente.

Si ahora buceamos dentro del SP500, también dentro de él está ocurriendo algo histórico, cómo no: La concentración.

Existen siete empresas, apodadas las Siete Magníficas, que suponen actualmente más del 30% del total de la capitalización que suman las quinientas que componen el índice. Tal nivel de concentración nunca había ocurrido. Y el porcentaje que ocupan se ha doblado si lo comparamos con el de hace cinco años.

Esto nos lleva ya a un par de conclusiones:

• La inversión indexada, actualmente, tiene los niveles de concentración más altos registrados. A más de uno, que buscaba en ella diversificación, le podría parecer que se empieza a incumplir alguno de los criterios básicos que le llevaron a indexarse.

• Lo normal es que, cualquier cartera, si no lleva dentro un porcentaje suficiente de estas Siete Magníficas, se habrá quedado por detrás o muy por detrás del índice mundial, y más aún del SP500.

Más.

El índice SP500 roza, al final de 2024, un precio de 22 veces los beneficios esperados para el próximo año 2025, frente a unos 17 de su media en los últimos 30 años.

Debajo podemos ver un gráfico que muestra un punto gris por cada uno de los meses desde 1988, y relaciona cuál ha sido el rendimiento anualizado de un dólar invertido en el SP500 en ese momento, con el PER (Price to Earnings Ratio) al que cotizaba el índice entonces.

Cuando se ha estado en estos niveles de precio, el rendimiento de la inversión anualizada durante los siguiente 5 años, se ha movido entre el 0% y el 7%.

Quien tenga un conocimiento de estadística algo más avanzado, se dará cuenta de que con el R squared mostrado en la parte inferior, de sólo un 20%, no se puede afirmar ni mucho menos que el factor precio (PER), sea la causa principal del resultado (rendimiento de la inversión). Otra forma de verlo es que, esa nube de puntos, es demasiado dispersa, y básicamente se le puede poner a la línea de tendencia la inclinación que uno quiera imaginarse.

Efectivamente, esto es así. Y lo es porque el plazo de 5 años del gráfico, pese a que empieza a aproximarse a lo que se entiende aquí por largo plazo, aún no es suficiente.

Veamos ahora el mismo gráfico, pero representando el rendimiento anualizado a 10 años, en lugar de 5.

Se ve, en efecto, como al aumentar el plazo a 10 años, la correlación entre rendimiento futuro y precio se vuelve bastante más evidente. Y nos estaría indicando que, el rendimiento de la inversión actual, debería estar en torno al 0%- 2% anual durante los próximos 10 años.

El Sr. Miyagi no es nada entusiasta de las conclusiones categóricas extraídas de gráficos de nubes de puntos. Normalmente se relacionan dos variables con distribuciones estadísticas desconocidas, y se sacan conclusiones a partir de correlaciones que, en el mejor de los casos, son débiles. No voy a decir que ahí hay causalidad probada, que para eso ya están los psicólogos y los periodistas. Así que tomémoslo de esta manera:

• Lo normal es que, inversiones en índices a estos niveles, no sean excesivamente buenas. Apuestas muy fuertes sobre los índices a largo plazo, tienen más riesgo ahora que en otros momentos pasados, a tenor de los datos recabados durante casi cuarenta años.

• No quiere decir que el índice no pueda dar un 8% anualizado hasta 2034. Puede pasar. Simplemente, sabemos que, si ocurre, sería la primera vez que sucede desde que hay datos en este estudio.

• Tampoco quiere decir que a corto plazo no pueda seguir subiendo mucho más. La bolsa es volátil. A diez años vista, da lo mismo que esté 10 años plana, a que suba un 100% en dos años y después vuelva al nivel previo durante los 8 siguientes.

Aún más:

Ya que parece que, según los datos, la bolsa está ahora bastante más concentrada que otras veces en algunas empresas concretas que cotizan en EEUU, vamos a ver cómo está el resto del mundo:

Parece que, en el momento actual, el índice mundial cotiza por encima de su media histórica (desde 1990). El principal motivo es que las empresas de EEUU cotizan cerca de la parte más alta, como se acaba de ver antes.

Porque el resto de las geografías, como Europa, UK, Países emergentes, China, están más bien por debajo de lo normal.

Sólo un poco más, para ir terminando:

Si descomponemos tres de las anteriores geografías (EEUU, Europa, y UK) en el conjunto de sus empresas grandes (Large Cap), y pequeñas (Small cap), se aprecian cosas interesantes:

• En las tres, invariablemente, las empresas pequeñas están cotizando en unas valoraciones (relativas a sus beneficios esperados para 2025) significativamente por debajo de las empresas grandes

• En Europa, y en UK, las valoraciones de las Small Cap, están en los mínimos históricos registrados. Y es un registro que incluye tanto el período Covid, como la crisis subprime de 2008 y posterior crisis del euro.

Así, a bote pronto, si se le pregunta al Sr. Miyagi, diría que podría haber algunas cosas escondidas a buen precio entre las empresas pequeñas de Europa y Reino Unido. Podría ser que muchas estén siendo sistemáticamente ignoradas, en favor de otras más grandes y en otras geografías, que se asocian más con las disrupciones tecnológicas del momento actual. Porque el dinero no puede estar a la vez en todas partes.

Incluso, a lo mejor, se podría uno aventurar a decir que, dado que el índice mundial está cerca de máximos, y las empresas europeas pequeñas completamente en mínimos, una cartera de small caps con fuerte componente en Europa y UK podría superar al SP500 a 10 años vista y su aparentemente probable 0 -2% de rendimiento anualizado futuro.

Mientras tanto, en la Cartera Buelna

En bolsa, estar equivocado, y estar en lo correcto demasiado pronto, es indistinguible.

A 31 de Diciembre, nos encontramos estas posiciones:

• Porcentaje en small caps = 68,84%. No incluye a Nomad Foods ni a Teleperformance, que, si bien no son tan pequeñas, tampoco son empresas que se puedan considerar de gran capitalización.

• Porcentaje en Europa y UK = 60,8% (más de un 70% si consideramos que, en realidad, Nomad Foods y Adriatic Metals son empresas europeas). Del resto, la mayor parte en liquidez y en Hong Kong, otro mercado que no está especialmente boyante estos últimos años.

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi

“When the Music’s over” cierra, con una explosión de poesía, energía y psicodelia, el icónico segundo álbum the The Doors: Strange Days (1967).

Se trata de un viaje hipnótico que resume la esencia misma de la banda: caos controlado, lirismo, y un aura de inminente colapso que lo envuelve todo.

Y es que de colapsos y finales abruptos algo sabía el bueno de Jim.

Mientras escucho, se me vienen a la mente algunos finales, también abruptos, aunque algo menos glamourosos. Empresas que, confiadas, acaban sucumbiendo bajo el peso de la deuda.

Porque, en el mundo empresarial, la música también se acaba. Y cuando lo hace, suele ser por lo mismo: demasiada deuda, y un cierto exceso de confianza.

Siguiendo nuestro recorrido por las diversas opciones para asignar el capital, nos detenemos un momento en analizar la posibilidad de utilizar los recursos generados para reducir parte de la deuda que tiene una empresa.

Pero antes: ¿Por qué siquiera tener endeudamiento?

Pensemos que, en realidad, si somos capaces de tomar dinero prestado a un determinado precio (tipo de interés) y reinvertirlo para generar un interés mayor, ya tenemos un negocio que funciona.

Si tenemos una serie de activos que generan un rendimiento, en lugar de esperar a que nos generen suficiente caja como para comprar más activos, podemos recurrir a la deuda para acelerar el proceso, siempre que el coste del capital prestado sea más bajo que la rentabilidad de los activos que adquirimos. La deuda funciona así como una palanca. Y de ahí la expresión apalancamiento para designar al endeudamiento.

Sin embargo, según va aumentando el nivel de apalancamiento, se incrementa también el riesgo. Cualquier error de cálculo en cuanto a la generación de flujos de caja futuros, inciertos por naturaleza, se puede volver fatal, porque los acreedores van a estar esperando en la puerta pase lo que pase.

En general, según una empresa va pidiendo deuda, o emitiéndola, como dicen los financieros, el propio mercado de capitales la va percibiendo como más en riesgo, y , por tanto, exigiéndole un tipo de interés mayor que lo compense. Así, el endeudamiento se va volviendo cada vez menos “rentable” y accesible para la empresa.

La deuda y dónde encontrarla:

Veamos, por ejemplo Bastide Le Confort. Es la empresa de la cartera con más deuda, con diferencia.

Si vamos al pasivo del balance, la deuda financiera, está dividida entre la parte de largo plazo (a más de un año vista), y la parte de corto plazo. Todo lo que viene englobado bajo la nota 6.5.1

En total, tenemos 25 + 265 + 48 = 338 millones.

Eso no es todo. Ya se había comentado en capítulos anteriores la necesidad de incluir la deuda asociada a los alquileres (detalladas en la nota 6.5.5). También tiene su correspondiente partida en el largo y en el corto plazo.

Deuda leases = 18 + 51 = 69 millones más

Tampoco debemos olvidar que en el activo puede haber caja, y activos líquidos, que tendríamos que restar para llegar a la deuda neta:

En concreto tenemos unos 36 millones. Y con esto llegamos a la deuda neta.

Deuda Neta = 338 + 69 - 36 = 371 millones.

Con eso terminaríamos, normalmente. Pero esto de la deuda es bastante complejo. A lo largo de los años, he ido aprendiendo a identificar otros conceptos que, de estar presentes y ser relativamente grandes, suelo considerar también como deuda. De alguna u otra manera estarán presentes en el pasivo del balance, a veces de forma evidente, y otras veces más encubiertos en las notas. Son conceptos que, en general, van a suponer desembolsos obligatorios que “atentan” contra el flujo de caja libre:

• Déficits de planes de pensiones: Muchas empresas hacen aportaciones obligatorias pactadas a planes de pensiones de sus empleados. Por diversos motivos, pueden estar sub-financiados, haciendo que la empresa tenga que hacer aportaciones extra durante un período de tiempo.

• Potenciales multas por infracciones, abusos de mercado, etc : Es habitual que las empresas estén en algún proceso judicial, a veces originado muchos años atrás, que podría acarrear el pago de una multa. En esos casos, conviene intentar estimar lo mejor posible la potencial multa, y añadirla a la deuda. Con eso, siempre estaremos en el lado conservador pese a que al final podría quedar eximida del pago.

• Acciones preferentes: Algo a caballo entre capital y deuda. Al final suponen el pago de un dividendo casi obligatorio. Hay que estudiar caso a caso, pero al menos tenerlo identificado desde el principio.

Cuando una empresa incrementa, o disminuye su nivel de deuda, aparece reflejado en el estado de flujos de efectivo, en el apartado de actividades de financiación. Las emisiones de deuda estarán en positivo, y las reducciones en negativo:

También en este apartado se pueden observar los intereses reales netos que se están pagando por el endeudamiento. Unos 27 millones.

El Cuánto: ¿Cuánta deuda es demasiada?

La pregunta es imposible de responder, en general.

Lo es porque depende, sobre todo, de cómo de arriesgado sea tomar deuda. Y con qué se le da respaldo.

Negocios de ideas:

En muchos negocios, la mayoría o gran parte de los activos del balance son intangibles. Y por tanto, quien presta el dinero, tiene que confiar en la capacidad de esos activos intangibles para pagar los intereses y devolver el capital. Negocios donde solamente hay personas con mesas, sillas, ordenadores, y un conocimiento que aplican para resolver problemas a sus clientes. Lo que está dando respaldo a la deuda es la capacidad de generar flujos de caja futuros, exclusivamente.

Lo más habitual en estos casos es medir el nivel de deuda en relación al EBITDA. Otra vez el dichoso EBITDA. Pero tendremos que acostumbrarnos a él. Así, se habla de un apalancamiento de 2 veces EBITDA, 3 veces, etc.

El EBITDA, como bien sabemos, no paga deudas. El flujo de caja libre sí las puede pagar. Entonces, podríamos siempre referenciar el nivel de deuda al flujo de caja libre normalizado, y está muy bien, pero no es lo que nos vamos a encontrar en general.

Se observan ciertos convencionalismos:

• A partir de 3 veces EBITDA o más, mejor andarse con algo de cuidado. 4 veces o más se consideraría muy alto para un negocio estándar. El mercado tiende a ponerse nervioso y la cotización sufre mucho.

• De media, las empresas cotizadas están entre 2 y 3 veces.

• Por debajo de 1,5 - 2 veces EBITDA, se empieza a considerar bajo apalancamiento. Y por debajo de una vez, muy bajo.

Es una forma de medir que funciona bastante bien cuando los beneficios (y por tanto el EBITDA), son relativamente estables. Si estamos en un sector cíclico, con beneficios más volátiles que el humor de Jim Morrison, no nos debemos fiar demasiado.

• Bienes de primera necesidad, alimentación, etc, admiten 3 - 4 veces EBITDA sin problema. Más allá de lo que los intereses puedan detraer de su flujo de caja, no tiene por qué ser muy arriesgado, porque ese EBITDA es muy estable.

• En un negocio cíclico, una vez EBITDA puede ya ser demasiado. Cuando llegue la parte baja del ciclo, el EBITDA bajará un 70% y de repente nos veremos en 3 ó 4 veces EBITDA con la misma deuda.

• En el caso concreto de Bastide Le Confort, ha cerrado su año fiscal 2024 (En Junio) con un EBITDA ajustado, con los ajustes del Sr.Miyagi, de unos 108 millones. Esto significa un ratio Deuda Neta /EBITDA de unas 3,5 veces. La tesis de inversión, se basa en que no va a tener problemas para soportar la deuda y que va a ser capaz de reducirla. En parte porque está vendiendo sus activos menos rentables, y, sobre todo, porque su EBITDA está creciendo bien cada año, haciendo disminuir el ratio. Si el mercado la deja de percibir como una empresa con “mucha” deuda, es muy probable que su cotización suba. También si los tipos de interés bajan.

Negocios que pesan (literalmente):

El segundo caso, sería aquel donde predominan los activos tangibles en el balance. Como un REIT (Real Estate Investment Trust, las SOCIMI en España). Son empresas que básicamente poseen activos inmobiliarios, con un valor auditado y actualizado regularmente, y obtienen ingresos alquilándolos.

¿Si todo se va al garete, puedes vender tus cosas para pagar parte de tus deudas? Ellos sí pueden.

Empresas que alquilen maquinaria, aviones, coches, etc, también entrarían en este segundo tipo.

En esos casos, tiene más sentido, en lugar de medir el nivel de deuda frente al EBITDA, hacerlo frente al patrimonio total, usando el ratio Deuda neta /Equity

El cómo. El para qué. Y el cuándo

Deuda bancaria, préstamos sindicados, bonos, bonos convertibles, líneas de crédito… tipo de interés fijo, variable… Covenants… vencimientos.

Sin duda uno de los puntos por donde más de puntillas pasan la mayoría de tésis de inversión que se leen, es la propia estructura de la deuda. Creo que esto es así porque a mucha gente nos puede gustar e interesar analizar negocios, pero otra cosa bien distinta es el crédito.

La vía express:

• El libro Fundamentos de Financiación Corporativa (Federico Power y Marcos de Andrés)

• Hacerle caso a Daniel Tello, de Azagala Capital.

Con todo y con lo amplio que es este tema, lo que más nos interesa conocer acerca de Bastide en estos momentos, es que no tiene ya vencimientos cercanos, tras la importante refinanciación acometida en Julio 2024:

La deuda en la cartera Buelna

El Sr. Miyagi no es especialmente entusiasta de las empresas con alta deuda. Así que, salvo deshonrosas excepciones, serán empresas que o bien tienen caja neta o bien un nivel que no pasa de moderado para el tipo de negocio que hay detrás.

Aquí un resumen (incluyendo IFRS16, la deuda asociada a los alquileres). Cuando el dato es negativo, significa que el saldo de restar la caja a la deuda es menor que cero.

No quisiera despedirme sin antes enviar a todos una especial felicitación en las fechas tan señaladas que vivimos en estos días.

Y eso que soy japonés, y los japoneses no somos muy de estas cosas.

Durante siglos hemos estado cerrados a todo lo extranjero, manteniendo un hermetismo sin parangón.

A partir de la segunda Guerra Mundial, nos abrimos un poco, nos permeamos algo más de lo occidental. Incluso hicimos decisivas aportaciones a la cultura popular, como una lagartija gigante obsesionada con destruir Tokio. O dos hermanos fontaneros, italianos y con bigote, que rescatan princesas de las garras de una malvada tortuga.

Entre los intentos occidentales más destacados por evangelizarnos, se cuentan algunas expediciones de los jesuitas en el siglo XVI, con funestos y sorprendentes resultados, narrados en la película Silencio (2016) por Scorsese.

Y, cómo no, el Super Libro, en los años 80.

Este último, una serie de anime, creada expresamente para hacer proselitismo en Japón, donde dos niños y su robot Tuercas (un humanoide mecánico con armadura de caballero templario, sombrero cordobés y cara de pocos amigos), utilizan una Biblia como máquina del tiempo para narrar Antiguo y Nuevo Testamento a los neófitos, interactuando ahora con el Faraón de Egipto, ahora con el Rey Salomón.

El Super Libro tampoco consiguió su objetivo, pero nos quedamos tan atónitos con el intento que unos años mas tarde contraatacamos inundando el mundo de Pokemons, visto que aquí, todo vale.

Así que sin más, me despido deseando unas muy felices Fiestas a todos los lectores.

Nos vemos en la próxima.

Sr. Miyagi

Normalmente suelo hacer todo durante una misma semana, cada dos o tres meses.

Lo concentro en la misma semana, en parte porque tampoco creo que estar todo el día haciendo rebalanceos aporte mucho más que comisiones con el bróker, y en parte también porque creo que es importante mantener total transparencia con las operaciones.

Así pues, el Domingo 17 de Noviembre, esta vez, se pusieron todas las órdenes, con estos resultados:

• Venta del 44% de la posición de Mader Group a 6,40 AUD

• Ampliación de la posición en Macfarlane Group en un 65% a 107,5 GBX

• Ampliación de la posición en Teleperformance en un 30% a 91,02 EUR

A continuación, algunos detalles, noticias y hechos relevantes de las empresas que componen la cartera. Ha sido un mes de noticias bastante significativas y positivas en algunas de las posiciones.

Mader Group:

La cotización había subido bastante desde la ampliación que se hizo, si no recuerdo mal en Septiembre a 5,25. Pese a que no sucede nada malo y sigue en la cartera, era momento de reducir de nuevo lo que ampliamos hace no mucho, con buenos resultados.

Con la acción en 6,70, y con liquidez suficiente en la cartera, que no obliga a vender nada para comprar otra cosa, hice lo que suelo hacer en estas ocasiones: Poner una orden Stop-Loss para que se venda automáticamente por debajo de un valor concreto, a cierta distancia de la cotización actual. Así, si sigue subiendo, se puede ir modificando la orden de venta y se consigue una salida mejor. Se pueden hacer cosas mejores con opciones, siempre que éstas tengan liquidez, pero no es el caso.

El martes, se publicó esto en la web de relaciones con inversores de Mader:

Uno de los directores no ejecutivos de la compañía había vendido 1 millón de acciones, el equivalente a 6,5 millones de dólares australianos.

Pese a que no es una noticia tan relevante, porque todavía conserva 38 millones de acciones más, este tipo de cosas en acciones de pequeña o media capitalización suelen generar turbulencias.

Así que mi orden de venta entró a 6,40, mientras que la acción caía hasta 5,50.

La bajada tan grande me hizo considerar incluso volver a recomprar parte de las acciones vendidas, aunque finalmente lo he descartado. A lo mejor se puede comprar en un futuro incluso más barata, ya veremos.

MacFarlane Group

No ha habido ninguna noticia ni hecho relevante que modifique mi valoración, y ha estado bastante floja este mes. Así que puse una orden limitada de compra y se compró el mismo Lunes.

Las acciones de pequeña capitalización hay que comprarlas con órdenes limitadas (poniendo un tope al precio a pagar). Si no, puedes tener la mala suerte de que entre un pico de volumen muy fuerte durante un día concreto y que la termines comprando bastante por encima del precio que querías pagar.

Teleperformance

Hace no demasiado se produjo la presentación de resultados del Q3, donde confirman las previsiones que habían dado anteriormente para final de año (en el rango medio-bajo de la guía). Por tanto ninguna novedad a nivel fundamental. Sin embargo, esta acción tiene la increíble capacidad de bajar siempre un poco más.

Por la parte negativa, esperaba algún mensaje más potente por parte de la nueva directiva en cuanto a la asignación de capital, más recompras tal vez. Pero no se ha producido.

Datagroup

El CEO de Datagroup no se pierde una entrada de Buelna Capital.

Y por eso, desde la anterior entrada hace una semana, donde les ponía un poco a caer de un burro por su gestión del capital, han decidido ponerse manos a la obra para que se reconozca el verdadero valor de la empresa.

Así, hace un par de semanas se anunciaron tres medidas importantes:

• Se suspende el dividendo

• Se va a recomprar el 10% del total de las acciones existentes. Se va a hacer en la modalidad de tender offer, a un precio de 42,13. Quiere decir que puedes decirle al bróker que se las venda a la empresa a ese precio. No pueden ir al mercado a comprar porque no hay mucha liquidez. En el momento del anuncio cotizaba a 38 euros. Sinceramente no sé cuánto conseguirán recomprar porque la cotización desde el anuncio ya se ha puesto bastante por encima de los 42 euros, sobre 44. Así que aún cabe la posibilidad de que mejoren la oferta o bien que al final no puedan recomprar todo ese 10%. No dejan claro si van a amortizar las acciones recompradas, pero es de esperar que sí.

• Declaran la intención de hacer un spin off , de una parte dedicada a ingeniería IT, con proyectos relacionados con Inteligencia Artificial entre otras cosas. Esto, en cristiano, quiere decir que van a sacar a cotizar una de sus partes de forma separada e independiente.

¿Cuál es el motivo de hacer esta Spin off?

Normalmente este tipo de operaciones se realizan cuando la empresa ve que tiene alguna parte dentro, que se valoraría de forma mucho más alta por separado. Almato AG, por lo que declara la compañía, pese a tener sólo unas ventas de 25 millones, tendría un margen operativo (EBIT) del 25% (Datagroup tiene un 9%) y bastante potencial de crecimiento. Esto, unido a la tendencia actual, según la cual todo lo que huela a IA cotiza por las nubes, les habrá hecho pensar que pueden sacarla a cotizar a unos múltiplos que nunca llegará a tener Datagroup.

Por el momento son sólo hipótesis, pero es un spin off que podría destapar bastante valor.

En futuras noticias se sabrá la evolución de esta operación, con cuánta deuda la sacan y en cuanto la valoran, a dónde va el equipo gestor, cual será el paquete retributivo e incentivos de los gestores de Almato, etc.

Una semana después, Datagroup publicó unos buenos resultados del Q3, en la parte alta de la guía que habían fijado:

International Money Express

También parecen haberse cansado de la infravaloración en Intermex, que hace unos días publicaba lo siguiente en la nota de prensa de la presentación de resultados del Q3:

¿OPA de exclusión a la vista?

Aún es pronto para decirlo, pero la historia bien podría terminar ahí. En este caso sería una OPA amistosa, puesto que es la misma directiva la que la promueve.

En estos casos, siempre conviene estar bien cubiertos. Podría ser que el equipo gestor esté siendo presionado por algún accionista activista, puede ser que digan la verdad y salga de ellos mismos, o puede ser que planeen robársela al inversor minoritario a un precio muy barato. Aunque por la forma de anunciarlo, me inclino más por la primera o segunda opción.

La última es la que hay que vigilar más. Creo que en Intermex el minorista está bien protegido. Me explico:

• La directiva, a título particular no tiene tantas acciones. Sobre un 3%, aunque esto supone que Robert Lisy, el presidente y CEO, tenga invertidos unos 7 millones de dólares en Intermex.

• Pudiera ser que, de acuerdo con algún private equity grande que pueda asumir lo que vale Intermex en una oferta baja (ahora mismo ya cotiza por casi 700 millones de dólares, así que digamos 800 millones mínimo), aparezca una oferta con poca prima sobre el valor actual y apoyada por la directiva. Entonces hay que ver quien más está en el accionariado para proteger los intereses minoritarios.

• En EEUU, donde cotiza Intermex, se necesita al menos llegar a controlar el 90% de las acciones para poder excluir una compañía de bolsa. Si se llega ahí, el 10% restante está obligado a vender a ese precio o a quedarse con acciones que no se pueden negociar ya (muy poco recomendable).

Veamos la lista de principales inversores de Intermex:

Por un lado, tenemos a Vanguard y Black Rock, que son fondos índice. Estos fondos siempre votan que sí por defecto en cualquier oferta que esté por encima de la cotización actual. Es un pequeño problema que tiene la indexación, pero así es.

Después:

• VOSS Capital: Si llegase una oferta no demasiado convincente, ya sabemos que ellos no van a aceptar cualquier cosa precisamente, tal como han valorado la compañía en sus cartas anuales, y su entrada en tromba a 17-18 dólares. Y tienen un 5,5% del capital.

• Forager Capital Management: Fondo centrado en microcaps que se autodeclaran como inversores en valor y en análisis fundamental. Otro 4%.

• New South Capital: De marcado carácter value, parece que acaban de entrar también muy rápido hace sólo unas semanas. Con esto ya iríamos por el 11%-12%

• Arrow Mark: Es un Private Equity con 21 mil millones bajo gestión, que tendría dinero de sobra para pujar por Intermex y sacarla de bolsa. ¿Podrían ser ellos los interesados?

• Wellington , es una gestora muy grande, con muchos fondos y activos bajo gestión. Es más difícil saber qué harían ellos con su 5%.

En definitiva, creo que hay suficiente capital bien informado.

¿Otras opciones a la vista?

Se me ocurre una posible separación de la parte digital, que supone aproximadamente un 10% de las ventas, y que tiene mucho más crecimiento que toda la parte minorista.

Otra posibilidad sería también separar la parte europea, aunque ambas partes estarían mal valoradas ahora mismo y por eso a esta opción tampoco le veo muchas posibilidades.

Muy bien, pero, al final, ¿Cuánto podría pagar alguien por quedarse Intermex entera?

Estupenda pregunta para la próxima entrada.

Nomad Foods

Los resultados de Nomad Foods han estado por debajo de lo esperado en el Q3.

Han crecido, pero menos de lo esperado. Lo achacan a problemas a la hora de implantar el nuevo ERP (migración de SAP on premise a SAP cloud ).

Han recortado un poco la guía para este año:

A largo o medio plazo, pese a que los problemas puedan persistir durante el Q4, como parece que va a ser, no cambia nada nuestra idea.

Hubo una orden de compra por un valor algo superior a 16 dólares que finalmente no entró, porque no llegó a bajar tanto, así que la posición se ha quedado como estaba.

Así, a cierre de esta semana, 24/11/2024 la cartera tiene esta pinta:

Nos vemos en la siguiente entrada

Sr. Miyagi